在全球疫情的大背景下，供應鏈系統(tǒng)的脆弱性被徹底暴露，長期以來備受推崇的“及時交付”（JIT）和精益生產(chǎn)模式遭受了前所未有的挑戰(zhàn)。供應商和制造商面對堆積如山的訂單，定價權(quán)達到了前所未有的高度。與此同時，隨著全球范圍內(nèi)居家令和社交距離政策的實施，服務行業(yè)陷入低谷，而工業(yè)部門卻異軍突起，經(jīng)歷了一段罕見的繁榮時期。

當市場參與者沉浸在看似永不枯竭的需求浪潮中時，不少評論家開始呼吁徹底摒棄“及時交付”的理念。然而，在這股樂觀情緒的洪流中，人們似乎遺忘了波斯的一句古老諺語——世事無常，所有的周期都終將輪回。

早在1961年，麻省理工學院的系統(tǒng)動力學專家杰伊·W·福雷斯特就在其著作《工業(yè)動力學》中首次提出了“牛鞭效應”的概念。1997年，李效良教授及其團隊進一步豐富和發(fā)展了這一理論。通過對過去六個月工業(yè)及農(nóng)業(yè)領域電話會議的深入分析，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)領域或許正蘊藏著巨大的投資機會。

眾多具備長期增長潛力的工業(yè)公司在2024年的大牛市中遭遇拋售，股價跌幅高達20%-50%，其估值已經(jīng)逼近高個位數(shù)至低雙位數(shù)的正?；杂涩F(xiàn)金流收益率，這為投資者提供了極具吸引力的入場機會。隨著周期的逐步轉(zhuǎn)向，以及長期增長邏輯的日益穩(wěn)固，我們堅信這些公司將在未來12到18個月內(nèi)為投資者帶來可觀的風險調(diào)整后回報。其中，部分公司更是展現(xiàn)出了“復利型”的增長特質(zhì)。

在供應鏈中，客戶訂單的小幅波動往往會在向上傳遞的過程中被不斷放大，形成劇烈的波動。這背后主要有兩大機制在起作用：一是行為原因，供應鏈的每個環(huán)節(jié)都可能因為誤解反饋和時間延遲而導致誤判。即便客戶需求已經(jīng)趨于正?；?，零售商仍可能基于近期的需求趨勢進行預測，從而導致庫存過剩。疫情期間，消費者因擔心短缺而大量囤貨，這種過度反應被誤讀為長期需求的增強，而實際上這種需求只是短暫的。二是經(jīng)營原因，李效良教授在1997年的研究中指出，即使排除行為原因，供應鏈中的信息失真本身也會導致牛鞭效應。例如，供應鏈的每個環(huán)節(jié)都會增加安全庫存以應對潛在風險，這在疫情期間尤為明顯。結(jié)果是，越靠近供應鏈的上游，安全庫存越多。出于對短缺的恐懼，供應鏈中的參與者可能會故意下達超出實際需求的訂單，即“超額訂購”，因為他們清楚這些訂單不會完全被履行。訂單批量化以降低采購成本以及通脹壓力導致的價格波動等因素也加劇了牛鞭效應。

目前，工業(yè)供應鏈的各個環(huán)節(jié)已經(jīng)積累了大量庫存，而需求已經(jīng)正?；?，整個鏈條正面臨著清算多余庫存的壓力，這導致需求破壞在供應鏈上游被逐步放大。上行到下行的惡性循環(huán)正在重演，市場參與者對需求減少進行了簡單的線性外推，導致工業(yè)企業(yè)未來每股收益（EPS）的預測過于悲觀，與三年前的樂觀預測形成了鮮明對比。股價暴跌，指責聲四起，一些在上一個周期頂點進行不當并購或試圖利用客戶鎖定訂單的高管失去了職位。重組計劃被實施，員工被裁減，精益生產(chǎn)和及時交付（JIT）再次成為行業(yè)準則。這一現(xiàn)象與兩年前科技周期中的情況頗為相似。渠道和供應商爭相清理庫存，減少營運資金和整體生產(chǎn)，并將自由現(xiàn)金流用于償債或回饋股東。

以農(nóng)業(yè)設備行業(yè)為例，我們在二季度報告中討論過的三家農(nóng)業(yè)設備制造商——John Deere、Case New Holland和Agco，都閑置了一些工廠，大幅削減生產(chǎn)以清理經(jīng)銷商的庫存。我們贊賞這些協(xié)調(diào)一致的努力，并認為庫存問題是暫時的，疊加情緒的極度悲觀，這些因素共同提供了有趣的逆向投資機會，能夠利用農(nóng)業(yè)設備銷售的長期增長以及向精準農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)型。

除了Case New Holland和Agco之外，我們還發(fā)現(xiàn)了其他一些工業(yè)投資標的，它們有的是渠道商，有的是制造商或零部件供應商。這些企業(yè)的定位為我們捕捉未來工業(yè)周期中的長期增長潛力提供了機會。對于渠道業(yè)務，我們研究了多個行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)，以識別恢復速度最快的行業(yè)。對于零部件供應商和制造商，我們不僅關注其庫存的可控性，還特別注重產(chǎn)品的關鍵性、客戶粘性以及進入壁壘。

為了深入驗證我們的看多邏輯，我們不僅參考了財務指標，還與相關公司的管理團隊進行了深入交流，組織了行業(yè)專家電話會議，并與這些公司的客戶和競爭對手進行了溝通。這些對話為我們提供了重要的驗證和支持。