文 | 海豚投研
2024年10月18日晚，寧德時(shí)代公布 2024 年第三季度業(yè)績。來看重點(diǎn)：
1）電池單價(jià)略有下滑，但毛利率大超預(yù)期：本季度雖然電池單價(jià)略有下滑，但海豚君判斷是由于碳酸鋰價(jià)格仍處于下行周期的正常波動(dòng)，也與市場的電池價(jià)格端走勢一致。
而本季度超預(yù)期的表現(xiàn)在于毛利率端大超預(yù)期，背后主要來自于寧王強(qiáng)議價(jià)權(quán)的體現(xiàn)，以及在市場仍出于供大于求下的寧王的戰(zhàn)略選擇。
3）資產(chǎn)減值高增，但主要由于碳酸鋰價(jià)格下行的謹(jǐn)慎計(jì)提：本季度資產(chǎn)減值47億，但其中約45億都是來自于和碳酸鋰價(jià)格有關(guān)的礦產(chǎn)資產(chǎn)/采礦權(quán)的減值，只有2億與存貨減值相關(guān)，而加回這部分資產(chǎn)減值金額，單季度歸母凈利潤超170億元，盈利能力大超市場預(yù)期。
4）存貨高增，但結(jié)合產(chǎn)能利用率和資本開支情況，判斷由于下游需求旺盛的提前備貨行為：
本季度存貨雖然環(huán)比提升了15%，且存貨中增長更多的是產(chǎn)成品和在途運(yùn)輸商品，結(jié)合三季度產(chǎn)能利用率環(huán)比回升（產(chǎn)量高），以及擴(kuò)產(chǎn)在穩(wěn)步推進(jìn)，都在說明下游對(duì)寧王電池的需求端轉(zhuǎn)好，寧王為迎接四季度的需求旺季的提前備貨行為。
海豚君整體觀點(diǎn)：
整體來看，寧王本次交出了不錯(cuò)的業(yè)績，雖然單價(jià)端略有下行-但主要是由于碳酸鋰價(jià)格下行的正常波動(dòng)，而毛利率端大超預(yù)期，達(dá)到了31.2%，也創(chuàng)造了歷史新高！
而海豚君認(rèn)為毛利率端大超預(yù)期的原因-仍在于寧王的強(qiáng)產(chǎn)業(yè)議價(jià)權(quán)的表現(xiàn)，以及寧王本身的戰(zhàn)略選擇：
寧王并沒有通過壓縮自身的毛利率水平，去定一個(gè)相比同行更低的價(jià)格（尤其是對(duì)于低端電池）來快速搶占市占率，清退落后產(chǎn)能，而是更注重通過高研發(fā)投入打造產(chǎn)品的差異化屬性來獲得溢價(jià)能力，并持續(xù)提升中高端電池在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的出貨占比，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)對(duì)市占率的擴(kuò)張，同時(shí)也守住了毛利率和利潤率水平。
而無論是從實(shí)際的已知結(jié)果來看-寧王在國內(nèi)動(dòng)力電池裝車量市占率在穩(wěn)步提升，還是從先驗(yàn)性指標(biāo)來看-寧王三季度產(chǎn)能利用率環(huán)比提升-背后是三季度產(chǎn)量高增，積壓了部分存貨（存貨指標(biāo)也在高增），用于應(yīng)對(duì)四季度高增的市場需求），以及寧王的產(chǎn)能擴(kuò)張開始加速（資本開支環(huán)比提升），都在驗(yàn)證了下游需求開始轉(zhuǎn)好，以及寧王在戰(zhàn)略選擇上的成功（穩(wěn)步提市占，同時(shí)守住甚至提高利潤率）。
以下為正文：
一、整體表現(xiàn)：三季度單價(jià)端略有下滑，但毛利率創(chuàng)新高！
2024年三季度單季收入923億，雖同比下滑12.5%，但同比下滑的原因主要是基于價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制下，原材料碳酸鋰價(jià)格的下行傳導(dǎo)到電池端單價(jià)的下行，實(shí)際的出貨量仍然同比增長27%，所以海豚君重點(diǎn)關(guān)注環(huán)比的變化。
三季度收入端環(huán)比提升6%，環(huán)比提升的主要原因在于電池出貨量的提升（出貨量環(huán)比上升15%），而從市場最關(guān)心的電池價(jià)格來看，本季度電池單價(jià)（包含動(dòng)力和儲(chǔ)能）在0.63元/wh，環(huán)比二季度0.66元/wh僅下滑4%, 下滑幅度不大，由于本季度寧王自身出貨結(jié)構(gòu)變動(dòng)不大，所以海豚君的基本判斷是本季度電池價(jià)格的下行是跟著原材料碳酸鋰的價(jià)格下行的正常波動(dòng)，也基本符合目前電池價(jià)格的市場走勢。
但本季度業(yè)績端比較令人驚艷的是，寧王的毛利率端創(chuàng)了新高！三季度寧王整體毛利率31.2%，相比上季度還環(huán)比上行了將近5%。而寧德時(shí)代業(yè)績會(huì)對(duì)此的解釋是：
本季度毛利率的提升主要是因?yàn)閷幫跻恢北３种鴨挝幻姆€(wěn)定性，但隨著單位價(jià)格的下行，整體的毛利率端反而是在走高的（毛利率=單位毛利/單位價(jià)格），這也是海豚君觀察到的自2023年以來，雖然上游原材料碳酸鋰價(jià)格下行幅度很大，但寧王的單位毛利一直保持在0.22元/wh左右的水平，基本不隨著上游原材料價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。
而保持單位毛利穩(wěn)定性的背后，海豚君認(rèn)為主要來自于寧王強(qiáng)產(chǎn)業(yè)議價(jià)權(quán)的體現(xiàn)：
a. 由于寧王披露生產(chǎn)成本中，BOM占銷售成本的比例達(dá)到80%，而來自出貨量提升的生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)（主要對(duì)應(yīng)著單位折舊/攤銷的減少）對(duì)成本端的影響很?。ū炯径扔绊懖蛔?%），所以成本端的關(guān)注重點(diǎn)還是來自于對(duì)上游的采購價(jià)格。
而從對(duì)上游供應(yīng)商的采購價(jià)格來看：采購價(jià)格=上游的生產(chǎn)成本*（1+上游的成本加成-也基本就是利潤率水平），寧王由于出貨量大，有著集中采購的優(yōu)勢，同時(shí)寧王在戰(zhàn)略上向上游產(chǎn)業(yè)鏈布局（自產(chǎn)鋰礦/鋰電池材料），也一定程度上提升了對(duì)上游原材料的掌控權(quán)，提升議價(jià)能力，可以通過壓縮上游產(chǎn)業(yè)鏈的利潤率，來實(shí)現(xiàn)相比同行更低的采購價(jià)格。
b. 而對(duì)下游車企而言，寧王的議價(jià)權(quán)的體現(xiàn)更多的是來自-電池對(duì)于整車的重要性-也就是消費(fèi)者在購買車時(shí)是否將電池看作影響決策的核心因素（也是寧王向C端推出CATL Inside的原因），以及寧王提供的電池的差異化程度有多大，從而獲得相比同行更高的電池溢價(jià)能力。
而從目前寧王的電池單價(jià)在電池嚴(yán)重供給過剩的情況下，仍比同行高出不少，其實(shí)也側(cè)面反映出了寧王的電池產(chǎn)品由于研發(fā)端的高投入，仍具備了一定的差異化屬性。
而30%+的毛利率，也反映了寧王的策略端的選擇：并沒有通過壓縮自身的毛利率水平，去定一個(gè)相比同行更低的價(jià)格（尤其是對(duì)于低端電池）來快速搶占市占率，清退落后產(chǎn)能，而是更注重通過高研發(fā)投入打造產(chǎn)品的差異化屬性來獲得溢價(jià)能力（如麒麟電池/神行電池），并持續(xù)提升中高端電池在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的出貨占比（如電話會(huì)中寧王披露今年神行/麒麟電池占比3-4成，明年將占比7-8成），穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)對(duì)市占率的擴(kuò)張，同時(shí)也守住了毛利率和利潤率水平。
二. 出貨量環(huán)比上升15%，市占率基本守住
從本季度的出貨量來看，三季度共出貨約126.5Gwh, 環(huán)比上季度提升15%，其中動(dòng)力電池/儲(chǔ)能電池出貨約95Gwh/32Gwh，出貨比例和上季度基本一致。
從寧王動(dòng)力電池裝車量的市占率來看，寧德時(shí)代在國內(nèi)的市占率三季度穩(wěn)步提升至45%，而提升的主要原因其實(shí)在于寧王在三元鋰中高端電池的市占率的回升（從二季度65%上升到三季度69.5%），吃掉了一些二三線廠商的市場份額，而磷酸鐵鋰的市占率也基本上與上季度持平。
而從全球裝車量的市占率來看，寧王7月和8月全球市占率都有所下滑，主要還是在于海外裝車量的減少，更多的受制于海外的電動(dòng)車滲透率提升受阻（美國/歐洲）及政策端的影響（美國對(duì)動(dòng)力電池加征關(guān)稅/歐洲對(duì)中國新能源汽車加征關(guān)稅）。
三. 存貨高增，但產(chǎn)能利用率也在高增-反應(yīng)下游需求端的轉(zhuǎn)好
寧王三季度業(yè)績披露后，在關(guān)鍵指標(biāo)上仍有一些“隱憂”，但寧王也都做了合理的解釋：
① 最關(guān)鍵：資產(chǎn)減值高增-主要與碳酸鋰價(jià)格下行的謹(jǐn)慎計(jì)提
三季度寧王又計(jì)提了47億的資產(chǎn)減值損失，計(jì)提的幅度甚至比去年四季度的幅度還要高，市場其實(shí)最擔(dān)心的還是存貨減值的高增，尤其是庫存產(chǎn)成品/發(fā)出商品減值的高增-反應(yīng)了電池的價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)大幅下行。
而從本季度的實(shí)際情況來看，本季度47億的資產(chǎn)減值損失中，其中只有2.3億來自于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，剩下的約45億左右都來自于長期資產(chǎn)減值（固定資產(chǎn)/在建工程-鋰礦資源相關(guān)，無形資產(chǎn)-采礦權(quán)），而這些長期資產(chǎn)的減值都是與礦產(chǎn)資源的相關(guān)資產(chǎn)，換言之，與上游碳酸鋰價(jià)格直接掛鉤的資產(chǎn)。
而公司的解釋是出于審慎性原則，今年三季度的減值是基于碳酸鋰價(jià)格7萬元/噸下（相比去年公司根據(jù)四季度碳酸鋰價(jià)格15萬元/噸）做的減值。
而由于碳酸鋰價(jià)格繼續(xù)下探空間已經(jīng)不大，預(yù)計(jì)跟碳酸鋰相關(guān)的長期資產(chǎn)減值之后的季度里也基本會(huì)回落，資產(chǎn)減值對(duì)之后的報(bào)表端影響不大。
而如果本季度將此部分資產(chǎn)減值損失計(jì)提加回，單季度歸母凈利潤超170億元，盈利能力超出市場預(yù)期，主要仍在于寧王毛利率端的提升。
② 存貨高增，同時(shí)產(chǎn)能利用率也在增加-反應(yīng)下游需求轉(zhuǎn)好
三季度寧德時(shí)代存貨552億，相比上季度481億環(huán)比提升15%，而寧王的存貨解釋是由于下游需求的飽滿，公司的提前備貨行為，而存貨結(jié)構(gòu)中也更多的是產(chǎn)成品和在途運(yùn)輸商品，在為四季度的旺季需求做準(zhǔn)備。
結(jié)合三季度產(chǎn)能利用率飽和（產(chǎn)量/實(shí)際產(chǎn)能），相比二季度環(huán)比提升約10%（三季度產(chǎn)能利用率約80%左右），以及本季度資本開支74億元，環(huán)比提升10%，擴(kuò)產(chǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)-都在說明下游對(duì)寧王電池的需求端開始轉(zhuǎn)好，是一個(gè)積極的信號(hào)。
③ 預(yù)計(jì)負(fù)債高增
本季度預(yù)計(jì)負(fù)債654億，環(huán)比增加62億，預(yù)計(jì)其中質(zhì)保金30億元，銷售返利32億元，質(zhì)保金是由于海外的電池產(chǎn)品需要更多的銷售運(yùn)維，相應(yīng)的質(zhì)保金也會(huì)更多。而銷售返利（作為收入端的沖減）是基于價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制下公司向下游提供的資金返還，由于碳酸鋰價(jià)格又繼續(xù)下探，所以相應(yīng)的計(jì)提銷售返利更更多。
