作者：馬赫環(huán)

2025年，半導(dǎo)體行業(yè)引發(fā)了一輪并購潮。

3月中旬以來，華大九天、北方華創(chuàng)、揚(yáng)杰科技、至正股份、新相微、華海誠科等A股上市公司紛紛發(fā)布并購公告或并購進(jìn)展公告，涉及大半個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

事實(shí)上，2025年初至今，A股市場已有超過50家上市公司披露了半導(dǎo)體業(yè)務(wù)并購的相關(guān)公告，從EDA工具到模擬芯片，從半導(dǎo)體材料到封裝設(shè)備，關(guān)鍵領(lǐng)域的大手筆交易此起彼伏。

并購潮重塑著全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局，影響著中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起進(jìn)程，但在此起彼伏的并購潮中，也顯露出部分隱憂。

半導(dǎo)體跨界并購整合難

近幾年，在科創(chuàng)板帶動(dòng)下，大部分具備核心技術(shù)或者競爭力的半導(dǎo)體企業(yè)都上市了，具有核心競爭力、還未來得及上市的“遺珠”非常稀少。

在此輪并購潮中，多數(shù)交易雙方均屬于半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)部的“老炮”。要么是基于提升自身核心業(yè)務(wù)能力的縱向并購，或者是為了補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈而來的橫向并購。

如3月17日發(fā)布停牌公告的國產(chǎn)EDA（電子設(shè)計(jì)自動(dòng)化）企業(yè)華大九天，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購芯和半導(dǎo)體科技。芯和半導(dǎo)體擁有從芯片到系統(tǒng)的仿真產(chǎn)品，若并購最終完成，新公司業(yè)務(wù)將覆蓋從芯片到系統(tǒng)級(jí)的EDA解決方案，實(shí)現(xiàn)EDA產(chǎn)業(yè)自主可控。這是縱向并購。

3月27日，另一家國產(chǎn)EDA上市企業(yè)概倫電子發(fā)布停牌公告，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買成都銳成芯微控股權(quán)。概倫電子是國內(nèi)首家EDA上市公司，而銳成芯微則專注于集成電路IP產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、授權(quán)及服務(wù)。并購有助于合并后的公司在EDA與半導(dǎo)體IP領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)協(xié)同布局。這屬于橫向并購。

隱憂出現(xiàn)在跨界并購。

根據(jù)公開報(bào)道，此輪半導(dǎo)體并購潮中，出現(xiàn)了多個(gè)跨界并購的案例。目前慈星股份、雙成藥業(yè)、奧康國際、世茂能源等多家公司跨界半導(dǎo)體的交易以失敗告終。

世茂能源去年11月發(fā)布公告，籌劃擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買南通詹鼎材料科技有限公司控股權(quán)事項(xiàng)，僅3天后就宣布夭折。公告表示“交易各方對(duì)交易方案進(jìn)行多輪協(xié)商和談判后，對(duì)本次交易的最終交易條件未能達(dá)成一致”。

慈星股份也于今年2月宣布終止跨界收購國產(chǎn)BAW濾波器新星武漢敏聲，理由與世茂能源所發(fā)布公告上的措辭近乎一致。

在經(jīng)歷多次停牌后，雙成藥業(yè)也在3月宣布定增收購?qiáng)W拉股份100%股權(quán)的交易事項(xiàng)終止。公告稱，由于各交易對(duì)方取得標(biāo)的公司股權(quán)的時(shí)間和成本差異較大，交易各方對(duì)本次交易的預(yù)期不一，盡管該公司與交易對(duì)方進(jìn)行了多輪磋商談判，但該公司與部分交易對(duì)方仍未能就交易對(duì)價(jià)等商業(yè)條款達(dá)成一致意見。

說到底，終止跨界并購的原因基本都屬于價(jià)錢沒敲定。而價(jià)錢沒敲定的難點(diǎn)，在于交易雙方的分歧較大，尤其是估值和整合方面。

估值分歧與整合挑戰(zhàn)

經(jīng)歷行業(yè)周期波動(dòng)后，半導(dǎo)體標(biāo)的估值趨于理性。2024年，半導(dǎo)體行業(yè)平均市盈率（TTM）約為50倍，較2021年高點(diǎn)下降40%。估值回歸合理區(qū)間，降低了并購成本，提升了交易可行性。

如果是半導(dǎo)體行業(yè)之間的并購，在估值回到合理區(qū)間的基礎(chǔ)上，交易雙方能夠較為理性地評(píng)估出并購之后的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性，同時(shí)對(duì)估值預(yù)期也較容易達(dá)成一致。

但在跨界并購半導(dǎo)體企業(yè)的案例中，并購方主營業(yè)務(wù)與半導(dǎo)體關(guān)聯(lián)度不高，對(duì)于并購資產(chǎn)的預(yù)期估值不可避免地存在分歧。

買方出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，或者支撐估值的目的，往往會(huì)將大部分注意力放在并購成功后的估值溢價(jià)上。但被并購方由于無法與買方主營業(yè)務(wù)形成協(xié)同，只能孤立看待自身的資產(chǎn)價(jià)值，在目前市場上對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值看重的氛圍下，無法給出相對(duì)合理的估值。

說白了，買方并購半導(dǎo)體資產(chǎn)，要么是為了把股價(jià)撐起來，進(jìn)而改善企業(yè)自身現(xiàn)金流狀況，要么就是為了進(jìn)行自身的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

如果目的是后者，倒也說得過去。尤其是在AI技術(shù)應(yīng)用如火如荼的趨勢下，很多非AI應(yīng)用領(lǐng)域企業(yè)也希望搭上時(shí)代快車，除了自行探索AI+自身業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑外，并購與AI相關(guān)的核心資產(chǎn)也不失為捷徑。

但如果目的是前者，那么這種并購將會(huì)是非常瘋狂的賭博。

別的不說，并購后產(chǎn)生的巨額商譽(yù)，以及之后的整合運(yùn)營難點(diǎn)，會(huì)對(duì)并購后的公司產(chǎn)生極大影響。

之前提及的慈星股份并購武漢敏聲，估值30億元卻連續(xù)3年虧損，若并購成功后商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將凸顯。而一般來說，為了降低估值泡沫，設(shè)置帶有對(duì)賭性質(zhì)的業(yè)績指標(biāo)是常見之舉，這更加大了日后的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

整合互不統(tǒng)屬的業(yè)務(wù)更是難上加難。若是能夠找到兩個(gè)業(yè)務(wù)的共通點(diǎn)，并形成協(xié)同發(fā)展效應(yīng)還好，若是無法找到正確道路，只能繼續(xù)保持獨(dú)立運(yùn)營的狀態(tài)，對(duì)于并購發(fā)起方來說，真是一件福禍難料的事。

尤其是當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)集中度不斷提升，業(yè)內(nèi)的高價(jià)值資產(chǎn)都通過縱向并購和橫向并購，不斷強(qiáng)化自身優(yōu)勢領(lǐng)域，以期在之后的市場競爭中能生存并發(fā)展。但跨界并購后只能獨(dú)立運(yùn)營，勢必會(huì)讓并購標(biāo)的在之后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)無法產(chǎn)生任何溢價(jià)，甚至在市場逐漸穩(wěn)定后估值大幅縮水。

這種風(fēng)險(xiǎn)并非不存在。比如，當(dāng)前并購潮與政策推動(dòng)密切相關(guān)。若政策窗口收緊，并購熱度可能降溫，已經(jīng)跨界并購、但依然獨(dú)立運(yùn)營的半導(dǎo)體資產(chǎn)估值縮水可能性較大。

在政策推動(dòng)、技術(shù)迭代、市場競爭的多重驅(qū)動(dòng)下，并購已成為企業(yè)構(gòu)建新優(yōu)勢的關(guān)鍵路徑。然而，并購并非萬能解藥，整合能力、估值博弈、政策依賴等風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。尤其是跨界并購，如同冰與火的共舞，一邊是估值博弈的刺骨寒意，一邊是產(chǎn)業(yè)整合的熾熱挑戰(zhàn)。

未來，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將走向更深層次的整合與創(chuàng)新，并購潮或許只是這場產(chǎn)業(yè)進(jìn)化戰(zhàn)役的序章。