華泰策略：三季度籌碼分析，內(nèi)需消費籌碼持續(xù)回落

發(fā)布時間：2024-10-29 09:00 來源：金融界作者：沈如風(fēng)

24Q3 公募基金倉位環(huán)比小幅回升，但絕對水平較23H1高點仍有距離，港股倉位已連續(xù)回升兩個季度，當(dāng)前處于2018年以來約70%分位?？疾旄麈湕l籌碼水平：1）出口鏈配置系數(shù)回升至2016年以來（后同）76%分位數(shù)，家電為加倉方向，輕工、通用設(shè)備配置系數(shù)分位數(shù)仍相對較低，2）內(nèi)需消費鏈配置系數(shù)回落至2016年以來最低水平，其中白酒、美護、影視院線減倉較多，旅游、零售等配置系數(shù)分位數(shù)相對較低，3）紅利板塊配置系數(shù)環(huán)比大幅回落，其中公用事業(yè)配置系數(shù)回落幅度較高、銀行配置系數(shù)分位數(shù)仍處于較低區(qū)間（35%），4）主題TMT配置系數(shù)環(huán)比回落（位于48%分位數(shù)）。

核心觀點

三季度公募基金A股倉位環(huán)比回升，港股倉位已連續(xù)回升2個季度

24Q3 新成立偏股型基金較24Q2進一步回落，但高頻數(shù)據(jù)顯示基金新發(fā)量已有修復(fù)。主動偏股型基金持股市值、倉位均環(huán)比回升，但倉位較23H1高點相比仍有一點距離，港股倉位在阿里巴巴納入港股通背景下已連續(xù)回升兩個季度，當(dāng)前處于2018年以來約70%分位水平。分板塊看，主動偏股型基金加倉創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，減倉主板；主要寬基指數(shù)中，中證500、MSCI A50超配比例提升幅度居前：持倉風(fēng)格角度，24Q3基金持倉風(fēng)格偏大市值、均衡風(fēng)格，公募重倉股整體呈現(xiàn)低估值、高股息、高波動的特征：基金持股集中度環(huán)比有所提升，Top50/Top100重倉標的市值占比為53%/64%。

電力設(shè)備為基金新共識

考慮幾類倉位變化明顯的基金：①大幅加倉電力設(shè)備的基金主要減倉電子（除半導(dǎo)體）、公用事業(yè)、機械等板塊，且這類基金電力設(shè)備絕對倉位已回升至 21Q3-22Q3中樞水平，②大幅加倉家電的基金主要減倉石油石化、有色金屬、公用事業(yè)等板塊，家電似乎取代食品飲料成為價值型基金新的抱團方向，③大幅加倉房地產(chǎn)板塊的基金主要減倉公用事業(yè)、交通運輸、銀行等板塊，④整體視角下倉位大幅提升但仍<80%的基金主要加倉家用電器、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等行業(yè)。

中游制造細分板塊倉位環(huán)比普遍有所回升

24Q3主動配置型基金對于紅利資產(chǎn)的配置出現(xiàn)松動，公共產(chǎn)業(yè)配置系數(shù)回落至2016年以來（后同）70%分位數(shù)，其中公用事業(yè)、交通運輸配置系數(shù)回落至2016年以來 77%、62%分位數(shù)，籌碼擁擠的狀況有所緩解：中游制造配置系數(shù)環(huán)比回升至約 94%分位數(shù)，其中電力設(shè)備是主要加倉方向，光伏、風(fēng)電、電池配置系數(shù)分別回升至2016年以來 50%、39%、85%分位數(shù)：TMT配置系數(shù)環(huán)比回落至 48%分位數(shù)，從結(jié)構(gòu)來看，基金持續(xù)加倉通信（2016 年以來配置系數(shù)分位數(shù)為100%）、消費電子（56%），而減倉半導(dǎo)體方向。

內(nèi)需消費細分板塊倉位均來到2016年以來低位區(qū)間

24Q3消費行業(yè)配置系數(shù)分位數(shù)回落至2016年以來 9%的水平，其中家用電器是基金主要的加倉方向，食品飲料、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、社會服務(wù)、美容護理等內(nèi)需板塊配置系數(shù)均環(huán)比回落，其中白酒2016年以來配置系數(shù)分位數(shù)回落至約12%；周期行業(yè)配置系數(shù)分位數(shù)回落至2016年以來 70%水平，其中屬紅利資產(chǎn)的鋼鐵、煤炭、石油石化配置系數(shù)高位回落，地產(chǎn)鏈相關(guān)的建筑材料配置系數(shù)分位數(shù)環(huán)比有所回升。24Q3金融的配置系數(shù)分位數(shù)環(huán)比回升至 2016年以來約 30%分位數(shù)，對房地產(chǎn)、非銀金融、銀行板塊均有加倉。

風(fēng)險提示：基金重倉股與實際持倉存在差異；測算誤差。

正文

24Q3公募持倉分析：內(nèi)需消費籌碼回落

持倉風(fēng)格及因子拆分：風(fēng)格集中度回升，偏向大市值、均衡風(fēng)格

風(fēng)格漂移角度，三季度公募基金持倉風(fēng)格集中度有所回升，整體向大市值、均衡方向偏移。我們以個股過去的營收增速、凈利潤增速、資產(chǎn)收益率來量化個股的成長因子，以股息率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)及股價、ROE、ROE波動率、估值分位數(shù)、ROE/估值等因子來量化個股的價值，并根據(jù)每只基金的所有重倉股在成長因子、價值因子的相對表現(xiàn)來評估一只基金的風(fēng)格表現(xiàn)。較24Q2來看，24Q3公募基金整體風(fēng)格的集中度有所回升（表現(xiàn)為散點圖的聚合程度回升），風(fēng)格上開始向大市值、均衡風(fēng)格偏移（表現(xiàn)為散點圖在第一、二象限中的分布占比提升，且向中軸更加聚攏）。

重倉股畫像：分紅繼續(xù)提升，但波動加大。在7.21《24Q2籌碼分析：加倉共識集中于TMT》中我們基于重倉股財務(wù)、估值因子構(gòu)造了重倉股評估體系，并得出公募基金重倉股在運營能力、分紅能力等方面提升的結(jié)論。更新至三季度，可以看到：①主動偏股型基金重倉股股息率繼續(xù)提升，且其余象征質(zhì)量的因子分數(shù)也在提高，②受市場波動影響，重倉股股價波動率及ROE波動率均有提升。

重倉股集中度：重倉股數(shù)目環(huán)比持平，但“馬太效應(yīng)”更加明顯。重倉股數(shù)據(jù)環(huán)比基本持平，但Top50重倉股標的持倉市值占主動偏股型基金重倉股的持股市值回升至52.5%（VS 24Q248.6%）、Top100重倉股持股集中度回升至64.1%（VS 24Q2 61.3%），表明重倉個股對資金聚攏的“馬太效應(yīng)”或更加明顯。拆分來看，我們剔除股票漲跌幅影響后，24Q3基金持倉集中度相比24Q2并未顯著回升。

從配置系數(shù)（倉位/標配）、超配比例（倉位-標配）兩個角度來看基金加倉。無論從相對還是絕對加倉力度來看，電力設(shè)備、家用電器、汽車提升幅度均居前；差異在于房地產(chǎn)、非銀金融的配置系數(shù)提升幅度排名高于超配比例排名，或表明后續(xù)基金加倉的空間較為有限；而石油石化、煤炭的配置系數(shù)排名低于超配比例排名，考慮到板塊過去2年表現(xiàn)，或反應(yīng)先前籌碼的出清已有所成效，后文我們統(tǒng)一用配置系數(shù)來衡量基金的加倉幅度。

2024年三季度，A股呈現(xiàn)“V”型走勢，9.24金融政策組合拳出臺或為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，季初，資金整體交投情緒整體不高，高頻跟蹤基金倉位或維持相對穩(wěn)定。直至9月下旬，海內(nèi)外一連串政策組合拳催化下，基金倉位也逐步回升，分板塊來看：

TMT整體配置有所回落，加倉通信、傳媒，電子內(nèi)部表現(xiàn)分化。主動偏股型基金連續(xù)三個季度加倉通信行業(yè)，通信板塊當(dāng)前配置系數(shù)分位數(shù)處于2016年以來（后同）最高位，但24Q3其加倉幅度有所減緩；電子板塊本季度有所減倉（24Q2倉位：15.7%，24Q3倉位：15.0%），但仍為公募第一重倉行業(yè)，其配置系數(shù)分位數(shù)處于2016年以來53%水平，內(nèi)部看消費電子獲加倉、半導(dǎo)體則獲減倉。計算機配置系數(shù)分位數(shù)持續(xù)回落，目前處于2016年以來0%的歷史低位。傳媒板塊配置系數(shù)分位數(shù)回升至15%水平，其中游戲配置系數(shù)回升至35%分位數(shù)。

周期板塊整體配置回落，主要受紅利相關(guān)板塊影響，此外地產(chǎn)鏈品種則獲加倉。紅利相關(guān)品種中，石油石化、煤炭、有色金屬配置系數(shù)環(huán)比均有所回落，其配置系數(shù)分別位于2016年以來62%、85%、92%分位數(shù)，其中工業(yè)金屬、貴金屬配置系數(shù)分別回落至2016年以來97%、85%分位數(shù)，能源金屬配置系數(shù)分位數(shù)則環(huán)比回升至23.5%。地產(chǎn)鏈相關(guān)品種中，基礎(chǔ)化工、鋼鐵配置系數(shù)分位數(shù)環(huán)比回落至6%、74%分位，建筑材料配置系數(shù)分位數(shù)環(huán)比回升至14.7%，其中水泥、裝修建材是配置的主要方向，配置系數(shù)分位數(shù)分別環(huán)比回升至71%、9%。

制造板塊整體配置回升，電力設(shè)備是三季度基金主要的加倉方向。電力設(shè)備配置系數(shù)分位數(shù)回升至82%，但距離21H1的高位仍有一定距離，其中光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、電池配置系數(shù)分位數(shù)回升至50%、38%、85%。國防軍工配置系數(shù)分位數(shù)回升至85%，其主要加倉航空裝備、軍工電子。汽車配置系數(shù)分位數(shù)回升至100%，其中汽車零部件、乘用車配置系數(shù)分位數(shù)分別為91%、97%。機械設(shè)備配置系數(shù)分位數(shù)環(huán)比回落至26.4%的歷史相對低位，其中通用設(shè)備、專用設(shè)備、工程機械、自動化設(shè)備配置系數(shù)分位數(shù)回落至32 %、24%、91%、50 %。

消費板塊整體配置回落，內(nèi)需消費品是主要減倉方向。24Q3，家電配置系數(shù)分位數(shù)持續(xù)回升至76.4%，紡織服裝、輕工制造配置系數(shù)環(huán)比相對穩(wěn)定。內(nèi)需品中農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、社會服務(wù)、美容護理等板塊配置系數(shù)均環(huán)比回落，分別回落至59%、9%、0%、24%；食品飲料中，白酒配置系數(shù)分位數(shù)回落至2016年以來11.7%；醫(yī)藥行業(yè)中，醫(yī)療器械配置系數(shù)分位數(shù)回落至44.1%（接近歷史中樞位），醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥的配置系數(shù)分位數(shù)則環(huán)比回升至21%、71%。

公共產(chǎn)業(yè)整體配置回落。公用事業(yè)、交通運輸、建筑裝飾、環(huán)保的配置系數(shù)分位數(shù)（自2016年以來）回落至76%、62%、32%、64.7%，其中電力板塊配置系數(shù)分位數(shù)回落至82.3%，具備內(nèi)需屬性的物流配置系數(shù)分位數(shù)回升至62%。

大金融板塊整體配置有所回升。房地產(chǎn)板塊配置系數(shù)結(jié)束了自2022Q3以來的下降趨勢，較24Q2環(huán)比小幅回升，當(dāng)前位于歷史64.7%水平；銀行、非銀金融配置系數(shù)分位數(shù)分別回升至35.2%、29.4%。

從主要產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，出口鏈配置系數(shù)回升至2016年以來76%分位數(shù)，其主要加倉的家電，輕工、通用設(shè)備配置系數(shù)分位數(shù)仍相對較低；內(nèi)需消費鏈配置系數(shù)回落2016年以來最低水平，其中白酒、美護、影視院線減倉較多；紅利配置系數(shù)環(huán)比回落至2016年以來85%分位數(shù)，其中公用事業(yè)配置系數(shù)回落幅度較高、銀行配置系數(shù)分位數(shù)仍處于較低區(qū)間（35%）；主題TMT配置系數(shù)環(huán)比回落（位于48%分位數(shù)）；高端制造配置系數(shù)回升至85%分位數(shù)。

基金配置邏輯：電力設(shè)備成為基金加倉交集

倉位主要變動方向：電力設(shè)備成為基金一致的加倉方向

大幅加倉電力設(shè)備的基金主要減倉電子（除半導(dǎo)體）、公用事業(yè)、機械等板塊，目前本輪加倉電力設(shè)備的基金倉位或已回補至21Q3-22Q4的中樞水平。

大幅減倉紅利的基金主要流向兩個方向：①政策驅(qū)動的地產(chǎn)?？梢钥吹?，24Q3主要加倉地產(chǎn)的基金大幅減倉了紅利相關(guān)板塊。

其次是家電，24Q3大幅加倉家電的基金主要減倉石油石化、有色金屬、公用事業(yè)等板塊，家電似乎取代食品飲料成為價值型基金新的抱團方向。24Q3，家電行業(yè)資金或主要源于價值型基金的切倉。具體來看，24Q3加倉家電的基金主要減倉有色金屬、公用事業(yè)、食品飲料、農(nóng)林牧漁等板塊。

減倉層面的數(shù)據(jù)也可以作為驗證，24Q3大幅減倉紅利板塊的基金，主要加倉電力設(shè)備、房地產(chǎn)與家電。

加倉基金的配置方向：24Q3主要加倉家用電器、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備

大幅加倉的基金規(guī)模偏小，24Q3主要加倉家用電器、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備的行業(yè)。考慮到公募權(quán)益?zhèn)}位仍處于高位，因此我們考察了目前仍具備加倉空間的基金（滿足24Q3權(quán)益?zhèn)}位>30%，24Q3倉位提升10pct以上且24Q3末權(quán)益?zhèn)}位<85%的基金）24Q3的加倉方向，該類基金規(guī)模偏小，均值僅為2.1億元，24Q3主要加倉家用電器、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等。

概況：24Q3 A股倉位環(huán)比回升，主板配置下降，港股倉位環(huán)比回升

2024Q3，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，主動偏股型基金持有股票規(guī)模為3.18萬億元，占資產(chǎn)總值比重為83.61%，較2024Q2環(huán)比上升1.0pct。分板塊配置看，主動偏股型基金加倉科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，減倉主板。港股方面，2024Q3公募基金對港股的配置力度上升，環(huán)比上升0.6pct。

寬基指數(shù)中，主動偏股型基金對中證500、MSCI A50指數(shù)成分股提升幅度居前。2024Q3，中證500、MSCI A50指數(shù)配置系數(shù)相比24Q2環(huán)比回升，中證1000配置系數(shù)環(huán)比回落，或主因9.24后，中證1000標配提升幅度高于公募基金中證1000標的的提升幅度。

分行業(yè)：A股加倉中游制造，港股加倉消費者服務(wù)、銀行等

一級行業(yè)（以申萬行業(yè)分類表征，全文同）看，A股方面，電力設(shè)備、家用電器、房地產(chǎn)等板塊配置系數(shù)提升幅度居前，農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)、美容護理等板塊配置系數(shù)下降幅度居前。港股中，阿里巴巴-W納入港股通標的推動公募基金持港股倉位回升，行業(yè)角度Q3消費者服務(wù)、銀行等板塊超（低）配比例提升幅度居前，石油石化、電力及公用事業(yè)、非銀金融等板塊超（低）配比例回落幅度居前。

TMT：倉位環(huán)比回落，加倉通信/傳媒

整體來看，24Q3TMT板塊的配置系數(shù)環(huán)比有所回落，處于2016年以來48%的分位數(shù)水平。24Q3，主動偏股型基金對TMT板塊整體配置系數(shù)有所回落，其中通信板塊延續(xù)24Q2上行趨勢，電子、計算機配置系數(shù)小幅回落，傳媒的配置系數(shù)環(huán)比上行。細分領(lǐng)域來看，品牌消費電子、通信線纜及配套、游戲、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件、半導(dǎo)體設(shè)備等超配系數(shù)回升幅度居前，光學(xué)元件、電信運營商、印制電路板、數(shù)字芯片設(shè)計配置系數(shù)降幅居前。

消費：倉位環(huán)比下降，加倉家用電器等，減倉食品飲料/美容護理

2024Q3，消費板塊倉位環(huán)比下降，其配置系數(shù)降至2016年以來9%分位數(shù)。其中主動偏股型基金配置系數(shù)上升的是家用電器等，配置系數(shù)回落的主要為食品飲料及美容護理。細分領(lǐng)域來看，配置系數(shù)回落幅度居前的是冰洗、生豬養(yǎng)殖、中藥、醫(yī)療設(shè)備等，配置系數(shù)提升的是空調(diào)、醫(yī)療研發(fā)外包、化學(xué)制藥等。

制造：倉位環(huán)比回升，加倉電力設(shè)備等

2024Q3，制造板塊倉位相比2024Q2環(huán)比提升，配置系數(shù)處于2016年以來94%的分位數(shù)，電力設(shè)備為主要的加倉方向，機械設(shè)備配置系數(shù)環(huán)比回落。細分領(lǐng)域來看，主要加倉逆變器、車身附件及飾件、航空裝備、光伏電池組件、鋰電池等，減倉儀器儀表、能源及重型裝備、工控設(shè)備、金屬制品等。

周期：倉位小幅回落，加倉建筑材料

2024Q3，周期板塊的倉位相比24Q2環(huán)比小幅回落，配置系數(shù)回落至2016年以來70%的分位數(shù)。其中主動偏股型基金對建筑材料等行業(yè)小幅加倉，對其余行業(yè)均有減倉。細分領(lǐng)域來看，基金主要加倉合成樹脂、聚氨酯等，減倉氮肥、油氣開采、鉬、黃金、銅等。

大金融：倉位環(huán)比略微提升，加倉銀行、非銀、地產(chǎn)行業(yè)

2024Q3，大金融板塊倉位環(huán)比略微回升至2016年以來30%的分位數(shù)，其中主動偏股型基金對銀行、非銀金融、房地產(chǎn)的配置系數(shù)均有回升。細分領(lǐng)域來看，主要加倉住宅開發(fā)、保險、證券。

公共產(chǎn)業(yè)：配置系數(shù)分位數(shù)位于2016年以來70%分位數(shù)

24Q3，公共產(chǎn)業(yè)板塊配置系數(shù)回落至2016年以來70%的歷史分位數(shù)。主動偏股型基金對公用事業(yè)、建筑裝飾、交運、環(huán)保的配置系數(shù)均有回落。細分來看，基金對鋼結(jié)構(gòu)、快遞、環(huán)保設(shè)備的配置系數(shù)有所回升，對核力發(fā)電、火力發(fā)電、水力發(fā)電的配置系數(shù)有所回落。