文 | 海豚投研
$零跑汽車.HK 于北京時間 11 月 11 日港股盤后發(fā)布了 2024 年第三季度財報??匆幌玛P(guān)鍵信息:
1. 汽車單價重回上行軌道:三季度,零跑汽車單價環(huán)比回升了 1.4 萬元至 11.4 萬元,走出二季度汽車單價的低谷時期,主要由于高價的 C16 爆銷帶來的銷售結(jié)構(gòu)的改善。
2. 令人驚喜的汽車毛利率:三季度汽車毛利率同樣也環(huán)比回升了 5.5% 至本季度 8.2%,超市場預(yù)期 6.4% 和海豚君看到的大行預(yù)期 6.7%,而環(huán)比回升的原因主要在于高價高毛利的 C16 爆銷帶來的汽車單價的提升,以及成本端規(guī)模效應(yīng)和電池降本的釋放。
3. 經(jīng)營費(fèi)用繼續(xù)環(huán)比高增,但杠桿效應(yīng)釋放:本季度三費(fèi)繼續(xù)環(huán)比高增,研發(fā)費(fèi)用主要用于投入新車型和端到端智駕的研發(fā),零跑加大了人力,算力及設(shè)備的投入,銷售費(fèi)用主要由于廣告宣傳以及銷售人員增加,但因本季度爆銷,杠桿效應(yīng)有所釋放,經(jīng)營費(fèi)用率環(huán)比下滑了 10%。
4. 實現(xiàn)大幅減虧:本季度經(jīng)營利潤由于毛利率端的環(huán)比大幅回升,以及爆銷帶動杠桿效應(yīng)的釋放,零跑實現(xiàn)大幅減虧,經(jīng)營利潤環(huán)比提升 5.3 億至-7 億,經(jīng)營利潤率環(huán)比提升 16% 至本季度-8%,轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)已不遠(yuǎn)。
5. 四季度指引繼續(xù)向好:零跑預(yù)計將超額完成全年 25 萬銷量目標(biāo),四季度毛利率預(yù)計將為出三季度穩(wěn)步提升的趨勢,凈虧損預(yù)計也將持續(xù)收窄。
整體來看,零跑三季度交出了一份不錯的答卷,其中最令人驚艷的是汽車毛利率的環(huán)比回升,也直接帶動了零跑本季度的大幅度減虧。
而海豚君在之前的深度中就反復(fù)提及,海豚君認(rèn)為零跑是一家踏實造車的公司,車型相比競品都極具性價比,但之前一直被困于營銷和品牌知名度問題,而從零跑最近的銷量勢頭來看,零跑知名度已經(jīng)逐步被打開,海豚君認(rèn)為零跑最近銷量勢頭持續(xù)高增的原因在于:
① 以舊換新政策進(jìn)一步升級,最利好定價 10-20 萬元新能源車企如零跑
② 車型性價比高,與競品車型形成錯位競爭:零跑將 800V 和智駕打到了 15 萬元價格帶,車型性價比極高。同時車型定位準(zhǔn)確,如 C16 的爆銷定位在 6 座家庭用 SUV,定價大幅低于同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領(lǐng)域,從而形成差異化競爭力。
而展望四季度,零跑目前訂單量勢頭仍然強(qiáng)勁,10 月份凈增訂單數(shù)超過 4 萬臺,隨著銷售旺季 + 出海帶動交付量進(jìn)一步高增,海豚君預(yù)計零跑四季度交付量將達(dá)到 12-13 萬輛,將帶動全年交付量達(dá)到 29-30 萬輛,遠(yuǎn)超零跑之前定的 2024 年 25 萬輛的銷量目標(biāo)。
同時隨著四季度車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善,以及規(guī)模效應(yīng) + 供應(yīng)商年降的帶動,毛利率還會進(jìn)一步環(huán)比提升,實現(xiàn)繼續(xù)減虧,經(jīng)營面將持續(xù)改善。
而出海方面,2024 年出海對于零跑影響還不大(預(yù)計今年出海僅貢獻(xiàn) 6000-10000 臺),而到 2025 年出海對于零跑影響才將充分釋放(零跑預(yù)計 2025 年出海車型貢獻(xiàn) 6-10 萬臺)。
而零跑相比其他新勢力出海仍具備差異化優(yōu)勢:
① 擁有 Stellantis 知名度和渠道,一方面可以幫助零跑在歐洲迅速打開市場,具備出海搶跑優(yōu)勢,另一方面憑借 Stellantis 自有渠道銷售,免去讓利環(huán)節(jié),利潤空間更大。
② 利用 Stellantis 海外工廠,采用 SKD 模式向歐洲出口:零跑將零部件出售給零跑國際,由零跑國際利用 Stellantis 海外現(xiàn)有工廠進(jìn)行組裝生產(chǎn),雖然仍有歐洲對于零部件本土化生產(chǎn)比例的限制,但出口阻力相比新勢力而言已大大減少。
③ 同時 Stellantis 除了歐洲第二大市場外,第一大市場仍在北美,但目前因為政策和關(guān)稅原因,北美缺少新能源車企布局(包括零跑),但長期來看有 Stellantis 渠道和本地工廠加持下零跑仍有想象空間。
而從零跑目前的估值來看,24 年 P/S 倍數(shù)在 1.5 倍,在國內(nèi)知名度已經(jīng)被打開,四季度經(jīng)營面還在持續(xù)改善,而出海也才剛剛起步,相比其他新勢力而言具備差異化優(yōu)勢的情況下,海豚君認(rèn)為這樣的估值仍然不貴。
以下是詳細(xì)分析:
一 、三季度毛利率超預(yù)期
零跑此次業(yè)績出來,最令投資者關(guān)心的就是汽車業(yè)務(wù)毛利率情況。
零跑之前已經(jīng)在電話會里指引三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率會環(huán)比回升,且 7 月毛利率達(dá)到 5%+,所以市場和大行對于零跑三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率預(yù)期在 6.4%/6.7%,而零跑的實際汽車毛利率三季度在 8.2%,超出市場和大行的預(yù)期。
從單車經(jīng)濟(jì)來看:
a) 單車均價 11.4 萬元,受益于車型結(jié)構(gòu)的改善
三季度單車均價 11.4 萬元,環(huán)比回升 1.4 萬元,主要受益于車型結(jié)構(gòu)的改善:
在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價高毛利的 C16 于 6 月開始交付,三季度是完整交付季,C16 在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升 19.4% 至 21%,而低價低毛利的 T03 在銷量結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比繼續(xù)下滑 3%-4%,最后銷量結(jié)構(gòu)的改善帶動了本季度單車價格的上行。
b) 單車成本 10.5 萬元,低于市場預(yù)期 10.7 萬元
本季度由于高價高毛利的 C16 占比上升,制造成本會更高,所以單車成本環(huán)比上行 0.7 萬元,但仍低于市場預(yù)期 10.7 萬元。
而成本端控制合理主要因為:受益于持續(xù)進(jìn)行的成本管理工作,銷量增加形成的規(guī)模效應(yīng),以及上游碳酸鋰價格帶動電池成本繼續(xù)下滑。
c) 單車毛利 0.9 萬元,超市場預(yù)期 0.7 萬元
單車毛利在單車均價回升,以及成本控制合理的帶動下,環(huán)比回升 0.6 萬元,帶動整體毛利率環(huán)比回升 5.5% 至本季度 8.2%。
二. 四季度毛利率預(yù)計由爆銷帶動將繼續(xù)環(huán)比回升
三季度,零跑的交付量環(huán)比回升了 62%,在新勢力中交付量一度名列前茅,而海豚君認(rèn)為帶動零跑爆銷的原因如下:
① 以舊換新政策進(jìn)一步升級,最利好定價 10-20 萬元新能源車企:
三季度,以舊換新政策進(jìn)一步升級,對于報廢后購買新能源車的補(bǔ)貼從 1 萬元提升到 2 萬元。而報廢的車型約有 13 年車齡,報廢車型用戶對價格會更敏感,會更傾向于補(bǔ)貼車價更低的車型,進(jìn)一步利好定位在 10-20 萬元的新能源車企(如零跑)。
② 車型性價比高,與競品車型形成錯位競爭
零跑車型中定價和毛利率更高的中大型 SUV C16 于 6 月開始交付,而 C16 全域搭載 800V,是車企中首次將 800V 下沉到 16 萬元價格帶,且定位 6 座家庭用 SUV,定價大幅低于同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領(lǐng)域,從而形成差異化競爭力。
同時 24 款車型新增智駕版本,搭載英偉達(dá) Orin X 芯片(算力 254TOPS)+1 激光雷達(dá),智駕版本起步價最低 16.58 萬(C10 增程版),也是目前已交付車型中,智駕硬件同級配置中價格最低車型,與競品車型形成差異化競爭。
而展望四季度,零跑目前訂單量勢頭仍然強(qiáng)勁,10 月份凈增訂單數(shù)超過 4 萬臺,預(yù)計四季度隨著:
① 銷售旺季 + 出海帶動交付量進(jìn)一步高增: 四季度是新能源車企的銷售旺季,疊加四季度零跑開始正式出海,以 T03+C10 為主,預(yù)計對 2024 年銷量貢獻(xiàn)在 6000-10000 臺左右。
海豚君預(yù)計零跑四季度交付量將達(dá)到 12-13 萬輛,帶動全年交付量達(dá)到 29-30 萬輛,遠(yuǎn)超零跑之前定的 2024 年 25 萬輛的銷量目標(biāo),帶動規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放。
② 車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善:10 月銷量中 C 系列車型占比進(jìn)一步提高到 80%,帶動單車 ASP 進(jìn)一步上升;
③ 供應(yīng)商年底年降:上一輪供應(yīng)商年降在去年四季度體現(xiàn),今年四季度可能也會受益于供應(yīng)商年降因素帶來的降本。
四季度銷量預(yù)計將環(huán)比繼續(xù)上行 39%-50%,毛利率也預(yù)計仍將維持三季度穩(wěn)步提升的趨勢,凈虧損也將持續(xù)收窄。
三、經(jīng)營費(fèi)用繼續(xù)高增,但經(jīng)營杠桿釋放
在研發(fā)上,零跑堅持全域自研,之前自研更注重在電子化上,但 24 年的研發(fā)重點(diǎn)在新車型以及智能化的研發(fā)上,24 款新車型推出智駕版,將智駕成功下沉到 15-20 萬元價格帶。在銷售上,零跑定位仍偏制造型公司,且采用經(jīng)銷商為主,所以制造人員比例占比最大。
1)研發(fā)開支:用于智能化和新車型研發(fā)
三季度零跑研發(fā)費(fèi)用 7.8 億,環(huán)比增長 0.8 億:
研發(fā)上,零跑堅持全域自研,公司堅持自主研發(fā)智能電動汽車核心系統(tǒng)及電子部件中所有關(guān)鍵軟硬件,公司三電核心件以及部分控制器均自產(chǎn)自供,供應(yīng)鏈垂直整合能力強(qiáng),當(dāng)前自研自造部分約占 BOM 的 60%。
而公司的研發(fā)費(fèi)用主要用于:
1)零跑正在持續(xù)加大智能駕駛研發(fā)投入,在已經(jīng)實現(xiàn)了的高速 NAP,及城市 NAC 智駕功能基礎(chǔ)上,聚焦于 “端到端大模型 “智駕的研發(fā),并將持續(xù)加大該方向的人力,算力及設(shè)備的投入,保障端到端 AI 大模型的研發(fā)以及 2025 年的量產(chǎn)交付。
零跑計劃于 2025 年上半年,在全新 LEAP 3.5 架構(gòu)上配置以 “端到端大模型” 為基礎(chǔ)的高速及城區(qū)的高階智駕功能,致力于躋身智能駕駛第一梯隊,相比同價位車型利用智駕打造差異化競爭力。
2)公司新車型的發(fā)布:零跑 10 月將推出新車型 B10,定位緊湊型 SUV,聚焦 10-15 萬元市場,將在 2025 年一季度左右國內(nèi)上市。而明后兩年將有 7 款新車型發(fā)布,研發(fā)費(fèi)用也將投入到新車型研發(fā)上。
而零跑之前預(yù)計 2024 年全年研發(fā)費(fèi)用將同比增長 50%,隱含四季度研發(fā)費(fèi)用 8.8 億 +,環(huán)比三季度至少增長 1 億。
2)銷售費(fèi)用:廣告宣傳以及銷售人員增加帶動環(huán)比增長 0.8 億
零跑三季度銷售費(fèi)用 5.5 億, 環(huán)比增長 0.8 億,主要因為銷售人員增加,及廣告宣傳投入力度增加。
零跑持續(xù)堅持 “1+N” 的渠道發(fā)展模式,加快渠道擴(kuò)張及變革,進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋空白城市和加速縣級城市的下沉。
而零跑三季度凈增加了 19 家銷售門店和 34 家服務(wù)門店,新增覆蓋城市 17 城,渠道下沉也觸及更多預(yù)算在 10-20 萬元購車人的需求,加速銷量轉(zhuǎn)化。
3)管理費(fèi)用:控制相對合理
本季度管理費(fèi)用 3.4 億,環(huán)比增加 0.4 億,控制相對合理,主要因為行政人員隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張的增加,以及稅金及附加費(fèi)的增加。
相比上季度環(huán)比增加 1.6 億,一方面由于本季度期權(quán)費(fèi)用的增加,相比上季度 0.76 億環(huán)比增加 0.4 億,另一方面由于行政人員的人數(shù)有所增加。
而本季度由于毛利率的環(huán)比大幅提高,以及爆銷下帶來杠桿效應(yīng)的釋放,本季度經(jīng)營利潤實現(xiàn)大幅減虧,環(huán)比提升 5.3 億至本季度-7.4 億,高于市場預(yù)期-13 億,而凈利潤環(huán)比提升至-7 億,高于預(yù)期-10 億,凈利率也環(huán)比提升 15% 至本季度-7%,轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。