文 | 海豚投研

在今年哀鴻遍野的大消費(fèi)環(huán)境中，泡泡瑪特絕對(duì)是 “孤獨(dú)” 的天花板：首先去年海外市場(chǎng)還不起眼，今年到三季度直接以 450% 的同比增速，讓海外再造的已不止一個(gè)泡泡瑪特;

其次是除了海外，泡泡瑪特原本的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也從上半年 30%+，拉高到 55%-60%。

那么問(wèn)題來(lái)了：

在上次半年業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)（《泡泡瑪特：拼出海 “太 Low”？帶 “范兒” 出海才真帥！》），海豚君就說(shuō)過(guò)，要理解新泡泡瑪特的投資價(jià)值，需要嚴(yán)肅評(píng)估海外到底能再造幾個(gè)泡泡瑪特，海豚君今天開(kāi)始一篇一篇交上遲到的作業(yè)。

一、泡泡瑪特如何逆轉(zhuǎn)乾坤？

回看泡泡瑪特上市后的股價(jià)表現(xiàn)，從 2020 年底到現(xiàn)在，基本經(jīng)歷了巔峰——幻滅——重生的三重故事線(xiàn)。

巔峰時(shí)刻的故事線(xiàn)，海豚君現(xiàn)在想來(lái)還是歷歷在目：a. 潮玩是年輕人的悅己消費(fèi)；b. 盲盒手辦的上癮性玩法；c.全產(chǎn)業(yè)鏈布局下從 IP 發(fā)現(xiàn)、更新到運(yùn)營(yíng)上碾壓級(jí)別的優(yōu)勢(shì)，幾乎可以稱(chēng)得上是護(hù)城河了。

但從盲目迷信到回歸理性的過(guò)程中，看到的又一套現(xiàn)實(shí)是：a. 手辦太沒(méi)地放，出坑了；b. 盲盒玩法沒(méi)壁壘，而且還沒(méi)監(jiān)管了；c. 競(jìng)爭(zhēng)太激烈，要更復(fù)雜的磨具、關(guān)節(jié)和工藝，毛利率只能往下掉。

而這個(gè)事情演繹的結(jié)果就是 2022 年到 2023 年的戴維斯雙殺，泡泡瑪特也從一個(gè)泡沫期的超新星，回到了現(xiàn)實(shí)版的喪門(mén)星。

數(shù)新消費(fèi)公司，走到這一段基本上默默無(wú)聞了，比如說(shuō)三只松鼠、逸仙電商。但泡泡瑪特沒(méi)有，從 2022 年到 2023 年，經(jīng)過(guò)兩年的普跌，它又殺回來(lái)了。

現(xiàn)在的關(guān)鍵是，泡泡瑪特到底是怎么扭轉(zhuǎn)乾坤的？在一次次的超指引和超預(yù)期，市場(chǎng)，甚至說(shuō)泡泡瑪特，管理層自身，到底低估了什么？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的答案，海豚君認(rèn)為一個(gè)詞可以精準(zhǔn)概括：“畫(huà)地為牢”。

1) 潮玩手辦賽道里的斷崖一哥

在解釋為啥說(shuō)泡泡瑪特和市場(chǎng)認(rèn)知為何 “畫(huà)地為牢” 之前，海豚君認(rèn)為需要先統(tǒng)一一個(gè)認(rèn)知，那就是泡泡瑪特在 IP 在盲盒變現(xiàn)賽道上，碾壓級(jí)別的優(yōu)勢(shì)——無(wú)論是產(chǎn)品力、品牌力還是渠道力來(lái)看，都是斷崖式一梯隊(duì)。

(1) 渠道力：跟大數(shù)新消費(fèi)品牌一樣，泡泡瑪特線(xiàn)上、線(xiàn)下均有布局，但它更突出的閃光點(diǎn)在 D2C（Direct to Comsumer）。

a.線(xiàn)上：強(qiáng)私域：泡泡瑪特線(xiàn)上雖然是全面撒網(wǎng)，主流和新興電商平臺(tái)，除拼官方未入駐，其余基本已全部入駐，再加上自有社區(qū)葩趣，以及微信小程序/官方商城，整個(gè)下來(lái)是一個(gè)完整的店鋪矩陣。

b.線(xiàn)下：輕試錯(cuò) + 強(qiáng)直營(yíng)：線(xiàn)下開(kāi)店最怕的是開(kāi)錯(cuò)地方，相比線(xiàn)上，線(xiàn)下的試錯(cuò)成本太高了。泡泡瑪特的做法是在商城里先放一個(gè)自動(dòng)售賣(mài)機(jī)，它自己叫機(jī)器人店，機(jī)器人店售賣(mài)情況良好，再用快閃店來(lái)測(cè)試，效果好再開(kāi)一個(gè)正常的零售門(mén)面店。

而線(xiàn)下直營(yíng)獲客 + 線(xiàn)上?？唾?gòu)買(mǎi)，對(duì)應(yīng)的本質(zhì)是用戶(hù)有更強(qiáng)的品牌私有資產(chǎn)性質(zhì)，一方面用戶(hù)更容易形成品牌忠誠(chéng)度，不需要為平臺(tái)打工，另一方面產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以更加一線(xiàn)地感知用戶(hù)需求。

(2) 產(chǎn)品力和品牌力：高顏值、可曬、可玩、可悅己

從用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)盲盒關(guān)注的重點(diǎn)來(lái)看，沒(méi)有故事內(nèi)涵的形象 IP 消費(fèi)品，產(chǎn)品設(shè)計(jì)第一。高顏值才是打動(dòng)消費(fèi)者付錢(qián)的第一要義。

而從用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)的實(shí)際情況來(lái)看，它的意義在于欣賞把玩、賞心悅目，顏值不高的話(huà)，放在桌子上反而礙眼。

而高顏值在互聯(lián)網(wǎng)傳播時(shí)代對(duì)應(yīng)就是 “可曬性”：小紅書(shū)、朋友圈、抖音、B 站上一堆的開(kāi)箱視頻和曬美圖的，很容易出圈，再搭配跨圈聯(lián)名和明星、潮人單品種草等，泡泡瑪特已經(jīng)形成了一條完成的引爆運(yùn)營(yíng)流程。

一個(gè)個(gè) IP 打出去之后，用戶(hù)從買(mǎi) Molly 再到買(mǎi)其他系列，逐步從產(chǎn)品形成對(duì)品牌的認(rèn)知。而從目前來(lái)看，泡泡瑪特的扛把子 IP 從最開(kāi)始的 Molly，逐步增加到了 Molly，DIMOO 和 SKULLPANDA，再到 the Monsters，泡泡瑪特反復(fù)給市場(chǎng)印證了它不缺 IP，也不缺爆款 IP。

（3）全產(chǎn)業(yè)鏈自營(yíng)，量級(jí)碾壓

作為全產(chǎn)業(yè)鏈玩家（從 IP 創(chuàng)作、IP 運(yùn)營(yíng)、渠道銷(xiāo)售等），它除了更全面的線(xiàn)上門(mén)店布局，線(xiàn)下門(mén)店體量上接近于相對(duì)專(zhuān)注于潮玩商品的渠道零售商，至少門(mén)店屬于一梯隊(duì)的零售玩家；

在 IP 儲(chǔ)備上，自有與獨(dú)家 IP 數(shù)量基本在專(zhuān)注于 IP 本身的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型玩家中是絕對(duì)的一梯隊(duì)；

在以 IP 產(chǎn)品線(xiàn)的暢銷(xiāo)度當(dāng)中， 泡泡瑪特也是存在感最強(qiáng)的一家：根據(jù)潮玩族數(shù)據(jù)，即使在泡泡瑪特下坡階段——2020 和 2021 年兩年，暢銷(xiāo)量排名前十的 IP 當(dāng)中，泡泡瑪特的 IP 占到了七個(gè)。

整體上，通過(guò)以上亮點(diǎn)，可以看到：

a.在手辦潮玩這個(gè)垂類(lèi)賽道上，泡泡瑪特通過(guò)控渠道、控產(chǎn)品（有 IP、控設(shè)計(jì)）、用戶(hù)資產(chǎn)強(qiáng)私域等，泡泡泡泡做出一個(gè)穩(wěn)扎穩(wěn)打的基本盤(pán)。

b.雖然渠道和 IP 體量上，單獨(dú)拿出來(lái)都不一定是第一，但用各個(gè)分項(xiàng)一梯隊(duì)水平，最終賣(mài)出來(lái)的產(chǎn)品銷(xiāo)量和熱度是實(shí)打?qū)嵉男袠I(yè)第一。

從綜合實(shí)力來(lái)看，潮玩賽道如果要押注一家選手的話(huà)，泡泡瑪特幾乎是不二之選。但主要是這個(gè)絕對(duì)一哥前面的定語(yǔ)太嚴(yán)苛了——潮玩&手辦。賽道被局限得太小了！

2）面對(duì)一哥，為何市場(chǎng)認(rèn)知卻” 畫(huà)地為牢”？

在這么一個(gè)小而美得賽道上，投資泡泡瑪特最大的問(wèn)題，本質(zhì)上是市場(chǎng)本身市場(chǎng)空間的測(cè)算，和對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益的考量。

也就是在這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上，市場(chǎng)認(rèn)知，甚至一定程度上，包括泡泡瑪特自己，都畫(huà)地為牢了。

2021-2022 年在看泡泡瑪特的時(shí)候，對(duì)于關(guān)鍵問(wèn)題——泡泡瑪特的成長(zhǎng)性測(cè)算，大家大致的分析框架是：

a. 泡泡瑪特的客群——以 80 后為界的女性為主的客群到底有大；

b. 這群人的購(gòu)買(mǎi)頻次如何演繹；

c. 單次購(gòu)買(mǎi)的 ARPU 如何。

可以看到，市場(chǎng)資金在認(rèn)知泡泡瑪特的時(shí)候，無(wú)論如何喊 IP 是泡泡瑪特的靈魂，但落地到成長(zhǎng)預(yù)判上，僅僅把 IP 變現(xiàn)主要局限在了手辦這個(gè)賽道上。

當(dāng)然，這里主要是因?yàn)榕菖莠斕卦镜臉I(yè)務(wù)——手辦絕對(duì)主流，公司也沒(méi)有明確給市場(chǎng)傳遞出，要大力出奇跡式去打造第二品類(lèi)和第二市場(chǎng)。而市場(chǎng)普遍用這個(gè)分析框架，但是這個(gè)框架很難打開(kāi) IP 生意的真正想象空間：

a. 人群在國(guó)內(nèi)，而且太狹窄，隨著人群年齡變大，可能要反復(fù)獲客；

b. 購(gòu)買(mǎi)頻次上，手辦買(mǎi)太了，沒(méi)地方放，最后可能就出坑了；

c. 手辦的單價(jià)也就是 69-89 塊錢(qián)，后面推出的定價(jià)兩千打頭的 Mega 大號(hào)系列，看起來(lái)更像是對(duì)高粘性人群的精準(zhǔn)收割，也許能夠收割到，主要是人群太小了。

而在當(dāng)時(shí)，泡泡瑪特在 IP 變現(xiàn)上，除了手辦和盲盒以及在店鋪陳列（除 Mega 外），也沒(méi)有明確表現(xiàn)出大力出奇跡式押注第二品類(lèi)的信號(hào)。同時(shí)，出海由于疫情也是在延遲狀態(tài)，或者并未被驗(yàn)證。這種情況下，泡泡瑪特的想象空間明顯受限。

2) 從占領(lǐng) “展柜角落” 到占領(lǐng) “整個(gè)房間”，泡泡瑪特格局打開(kāi)！

事實(shí)上，以海外同行為例，IP 生意變現(xiàn)其實(shí)手段無(wú)窮：從商品到服務(wù)；從文具到衣服，從餐具到箱包；從電影、電視、游戲、動(dòng)漫到大型游樂(lè)場(chǎng)，形式種。

IP 從授權(quán)生意到開(kāi)發(fā)生意，只能說(shuō)沒(méi)有做不到的，只有想不到的，只是公司的戰(zhàn)略選擇去做什么而已。

目前泡泡瑪特 IP 授權(quán)生意，根據(jù)調(diào)研信息來(lái)看，依然非?？酥?，整體思路還是在保護(hù) IP 的階段：a. 自營(yíng)以及有意自營(yíng)的品類(lèi)不對(duì)外授權(quán)；b. 溝通流程因保護(hù) IP 流程長(zhǎng)，需要額外與 IP 運(yùn)營(yíng)、IP 創(chuàng)作者溝通確認(rèn)，還要看對(duì)方合作品牌能給泡泡帶來(lái)什么曝光資源；而類(lèi)似三麗鷗、迪士尼這種 IP 授權(quán)公司，談授權(quán)業(yè)務(wù)無(wú)需這么考量，重點(diǎn)在于授權(quán)時(shí)間、授權(quán)費(fèi)、提成等商務(wù)性條款。

泡泡瑪特目前的核心，還是全產(chǎn)業(yè)鏈的自營(yíng) IP 生意，只是品類(lèi)上打開(kāi)了思路：

a. 這是 2020 年泡泡瑪特上市時(shí)的產(chǎn)品線(xiàn)：

b.這是泡泡瑪特當(dāng)下產(chǎn)品線(xiàn)：

除了本身的盲盒、手辦之外，衍生品已經(jīng)四處開(kāi)花，從毛絨公仔、到服飾包帽、收視，再到積木、卡牌；從游戲到線(xiàn)下樂(lè)園。IP 是連接每個(gè)產(chǎn)品和品類(lèi)的靈魂。

按照公司的意思，估計(jì)泡泡瑪特線(xiàn)上潮流飾品不久就會(huì)推出，同時(shí)小野 IP 系列會(huì)推出床品家居、衣帽服飾等；

Source：: Company reports, 申萬(wàn)宏源研究所

一句話(huà)總結(jié)的話(huà)：IP 變現(xiàn)思路打開(kāi)，泡泡瑪特從占領(lǐng)用戶(hù)客廳展柜的一個(gè)小角落，開(kāi)始走向占領(lǐng)整個(gè)客廳、臥室、衣柜、櫥柜….占領(lǐng)你的整個(gè)房間。

如果在結(jié)合公司在嘗試推進(jìn)的游戲（《夢(mèng)想家園》上線(xiàn)，對(duì)標(biāo)任天堂暢銷(xiāo)游戲《動(dòng)物森友會(huì)》）和線(xiàn)下樂(lè)園，也許王寧的終極野心是占領(lǐng)用戶(hù)的整個(gè)生活。

基本上到這里，對(duì)于本篇分析的第一問(wèn)題——泡泡瑪特如何逆轉(zhuǎn)乾坤？這里的答案就很明顯了：思路和格局打開(kāi)了，公司本質(zhì)是用 IP 販賣(mài)情緒的生意，落地形式不只有盲盒。

二、國(guó)內(nèi)，為何逆流而上？

但解釋到這里，估計(jì)還有人會(huì)懷疑，今年國(guó)內(nèi)消費(fèi)這么弱，潮玩又是生活可有可無(wú)的 “點(diǎn)綴品”，如何做到即使本土業(yè)務(wù)也做到了 30%+ 的收入同比增長(zhǎng)？

當(dāng)然，除了海豚君所說(shuō)的 IP 品類(lèi)變現(xiàn)之外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的后視鏡解釋還有很種：

a. 潮玩有撫慰人心的作用，在當(dāng)前環(huán)境下買(mǎi)它和寺廟上香求安慰;

b. 口紅效應(yīng)，對(duì)年輕人而言，買(mǎi)不起更貴的奢侈品，就買(mǎi)個(gè)國(guó)內(nèi)玩具平替；

c. 母嬰 vs 寵物&潮玩是年輕人消費(fèi)的蹺蹺板。年輕人不生娃，不買(mǎi)嬰童用品的時(shí)候，寵物和這種潮玩的消費(fèi)自然走高。

但結(jié)果上來(lái)看，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)修復(fù)的第一段看起來(lái)仍然是以品類(lèi)變現(xiàn)帶來(lái)的存量用戶(hù)激活購(gòu)買(mǎi)，從新增會(huì)員上來(lái)看，似乎抖音的爆發(fā)增長(zhǎng)，確實(shí)帶來(lái)了一些增量用戶(hù)，但 2024 年上半年的 457 萬(wàn)新增用戶(hù)，相比于去年全年的 835 萬(wàn)總新增，不算突出。

而分渠道上，雖然線(xiàn)上因抖音是新渠道帶來(lái)新用戶(hù)，而成為高增渠道之外，絕對(duì)值的增長(zhǎng)主要是靠零售店，而零售店國(guó)內(nèi)半年也就是增加了 21 家店，相比去年同期增長(zhǎng)并不明顯。

而線(xiàn)下的零售店在陳列上，除了盲盒，一些關(guān)鍵位置也會(huì)擺上毛絨搪膠、大娃等，而且有一些用戶(hù)是先知道了毛絨玩具，然后才開(kāi)始接觸盲盒的。

因此國(guó)內(nèi)的起死回生，首先是 IP 從盲盒手辦變現(xiàn)開(kāi)始走向品類(lèi)變現(xiàn)，其次才是通過(guò)抖音觸達(dá)到了一些新用戶(hù)。

整體上，通過(guò)的分析，海豚君認(rèn)為泡泡這輪在國(guó)內(nèi)慘淡大環(huán)境下的起死回生，關(guān)鍵還是全產(chǎn)業(yè)鏈自控模式下，IP 變現(xiàn)的格局打開(kāi)——經(jīng)營(yíng)思路上從原本的占領(lǐng)一個(gè)角落，，真正開(kāi)始踐行并落地 “占領(lǐng)你的全部生活空間”。