茅臺: 頂梁柱還能頂起 A 股的脊梁骨嗎？

發(fā)布時間：2024-10-27 10:03 來源：鈦媒體APP 作者：馮璃月

文 | 海豚投研

$貴州茅臺.SH 于北京時間 10 月 25 日周五晚上發(fā)布 2023 年三季度財報。在三季度外部需求環(huán)比趨弱的大環(huán)境下，茅臺依然實(shí)現(xiàn)了近 16% 的增長，可以說完成全年 15% 的增長目標(biāo)基本沒有懸念，核心要點(diǎn)如下：

1、理性務(wù)實(shí)，主動降速

三季度酒類收入（茅臺酒 + 系列酒）達(dá)到 388 億元，同比增長 15%，環(huán)比二季度有所降速，海豚君認(rèn)為在三季度內(nèi)需不足，疊加 6 月份黃牛與電商矛盾激化導(dǎo)致部分經(jīng)銷商跟隨黃?？只判話佖浭沟门鷥r短期出現(xiàn)急跌，因此公司在三季度主動采取一定控貨挺價的措施穩(wěn)固經(jīng)銷商信心實(shí)屬理性務(wù)實(shí)之舉，畢竟傳統(tǒng)經(jīng)銷商仍是當(dāng)前茅臺的中堅力量。

盈利方面，三季度歸母凈利潤為 191 億元，同比增長 13%，略低于營收端的增速主要是銷售費(fèi)用和消費(fèi)稅有所提升，其中銷售費(fèi)用提升海豚君推測主要系公司營銷推廣活動頻次有所增加，而消費(fèi)稅的提升則是由于去年 11 月提高出廠價抬高了稅基。

2、直營占比再次回升

從渠道上看，三季度，茅臺直營供貨比例一改上半年下降趨勢，再次大幅回升，收入占比達(dá)到 47%，接近歷史最高水平。這也側(cè)面佐證了在批價持續(xù)下滑的狀態(tài)下，三季度經(jīng)銷商或許仍處于觀望的過程中，因此想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)健增長茅臺仍需要階段性增加直營供貨比例。

3、系列酒增速放緩

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，三季度系列酒實(shí)現(xiàn)營收 62 億元，同比增長 13%，增速較二季度環(huán)比走弱，推測主要由于批價倒掛，茅臺的系列酒大單品茅臺 1935 停止發(fā)貨，進(jìn)行酒體的升級并重新優(yōu)選經(jīng)銷商，進(jìn)而影響了出貨量

海豚君整體觀點(diǎn)

不同于此前行業(yè)上行期價格上漲預(yù)期 - 終端供不應(yīng)求 - 渠道不斷累庫 - 企業(yè)報表不斷增長的正反饋循環(huán)，在行業(yè)下行期，需求放緩的背景下優(yōu)秀的企業(yè)需要做到穩(wěn)價格，保銷量，去庫存三者的平衡，和經(jīng)銷商一起穿越周期。

而前兩年茅臺業(yè)績逆勢高增的背后實(shí)則是通過大幅度提升直營比例，非標(biāo)酒（生肖，珍品等）放量等手段所實(shí)現(xiàn)，但海豚君認(rèn)為當(dāng)前一方面直營比例已接近一半，提升空間有限，另一方面，非標(biāo)酒庫存前兩年大幅累庫，繼續(xù)放量難度有限，因此業(yè)績增速放緩?fù)耆陬A(yù)期之內(nèi)，對于投資者而言，茅臺的業(yè)績 “平穩(wěn) “度過行業(yè)調(diào)整期，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)人群，消費(fèi)場景的轉(zhuǎn)型或許才是最優(yōu)解。

以下為財報詳細(xì)解讀：

一、業(yè)績增速放緩，系列酒放緩是關(guān)鍵

1）三季度，茅臺的總營收和凈利潤分別實(shí)現(xiàn)了 397 億、191 億，分別同比增長 16%、13%，較二季度均有所放緩。具體拆分來看，茅臺酒增速依然穩(wěn)健，但系列酒增速從上個季度增長 43% 放緩至 13%，海豚君了解到主要是由于三季度茅臺的系列酒大單品茅臺 1935 停止發(fā)貨，進(jìn)行酒體的升級并重新優(yōu)選經(jīng)銷商，因此影響了出貨量。茅臺 1935 作為前兩年的茅臺的明星單品，2022 年上市后批價一路暴漲至 1800 元，上市第二年便迅速實(shí)現(xiàn)了營業(yè)額破百億，但隨著白酒行業(yè)逐步遇冷，茅臺批價的下行使得茅臺 1935 批價一路下跌，最終形成倒掛，許多經(jīng)銷商信心受損。因此，茅臺此舉意圖非常明顯，希望通過控貨挺價并逐步消化市場庫存。

2）從渠道上看，茅臺階段性提升了直銷的占比，達(dá)到 47%，但 i 茅臺營收僅完成了 46 億元，同比下降 18%，表現(xiàn)欠佳，占直營的比重也從上個季度 34% 降至 25%。海豚君認(rèn)為一方面原因是茅臺階段性主動把普茅的配額分配給了線下直營門店，穩(wěn)業(yè)績，另一方面，由于茅臺非標(biāo)產(chǎn)品價格持續(xù)走低也使得 i 茅臺上申購的人數(shù)減少。

3）另外，從經(jīng)銷商數(shù)量上看，截至三季度，2024 年茅臺共增加了 42 家經(jīng)銷商，且全部為系列酒經(jīng)銷商，其中三季度就增加了 25 家。從中我們可以看出茅臺對系列酒還是非常重視的，盡管三季度系列酒增速有所放緩，但海豚君認(rèn)為經(jīng)過階段性控貨挺價，消化庫存后系列酒仍是茅臺未來業(yè)績增長至關(guān)重要的一環(huán)。

4）從現(xiàn)金流的角度看，三季度茅臺實(shí)現(xiàn)回款 426 億元，同比僅增加 1%，較前兩個季度明顯降速，海豚君認(rèn)為主要系公司主動控貨挺價。從 “蓄水池” 合同負(fù)債項看，截至三季度茅臺合同負(fù)債為 99 億元，與二季度末基本保持一致，說明渠道信心相對穩(wěn)定。

二、毛利率依然穩(wěn)如泰山，營銷費(fèi)用&消費(fèi)稅短期使得凈利率略有下滑

從盈利能力上看，公司三季度毛利率為 91%，依然維持著超高的水準(zhǔn)，且一向穩(wěn)定。凈利率為 48%，較去年同比下降了 1%。

經(jīng)過海豚君分析，問題則出在銷售費(fèi)率和消費(fèi)稅率上。首先消費(fèi)稅率較去年同比提升了 0.4%，主要是由于去年 11 月茅臺提高了出廠價，消費(fèi)稅基有所提升。

而銷售費(fèi)用率較去年同期也提升了 0.4%，且前兩個季度也紛紛同比提升了 0.5% 和 0.7%，海豚君認(rèn)為這與公司新管理層的營銷轉(zhuǎn)型思路息息相關(guān)：

茅臺在今年半年市場工作會上提出要完成 “三個轉(zhuǎn)型”，即客群轉(zhuǎn)型，場景轉(zhuǎn)型和服務(wù)轉(zhuǎn)型，更好滿足消費(fèi)者個性化，多樣化，品質(zhì)話服務(wù)消費(fèi)需求。

因此，今年可以明顯發(fā)現(xiàn)一方面茅臺圍繞新品散花飛天，巽風(fēng)酒開展了一系列推廣活動。另一方面，圍繞茅臺酒，1935 等明顯大單品的地推，圈層活動頻率也明顯提升，這些營銷活動也體現(xiàn)出管理層在行業(yè)調(diào)整期積極深入消費(fèi)者，為 “茅粉” 做增量。

三、茅臺批價 “跌跌不休 “，未來何去何從？

分析完茅臺的三季報，最后海豚君想就投資者最為關(guān)心的茅臺批價做一下展望，畢竟茅臺的批價作為高端白酒乃至整個白酒產(chǎn)業(yè)的價格和估值 “錨”，從年初 3000 元一路回落至 2300 元附近，引發(fā)了很多投資人的擔(dān)憂，海豚君認(rèn)為由于茅臺的供給相對穩(wěn)定，其背后的實(shí)質(zhì)其實(shí)反映的還是需求端的疲軟以及消費(fèi)者對未來需求的悲觀預(yù)期。

1）十年周期維度看，茅臺上一輪批價的上行始于 2015 年棚改貨幣化帶動的房地產(chǎn)上行周期，期間一方面棚改居民獲得大量貨幣補(bǔ)償，購房后推動房價持續(xù)上漲進(jìn)而形成了顯著的財富效應(yīng)。另一方面，房地產(chǎn)作為 “順周期之母”，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈縱深，環(huán)節(jié)眾多，其上行周期亦創(chuàng)造了大量的政商務(wù)宴請場景。

因此，二者的共同作用下使得茅臺需求端極為旺盛，而供給端由于茅臺酒特殊的生產(chǎn)工藝限制使得茅臺增量有限，進(jìn)而形成了價格上漲預(yù)期 - 終端供不應(yīng)求 - 渠道不斷累庫 - 企業(yè)報表不斷增長的正反饋循環(huán)，茅臺批價從 2015 年不到 900 元一路高歌猛進(jìn)至 2021 年最高 4000 元附近，而這一切隨著地產(chǎn) 2021 年見頂后進(jìn)入戛然而止。

一方面，房價的下降削弱了居民端的財富效應(yīng)，另一方面，房屋新開工面積，房地產(chǎn)投資等代表地產(chǎn)前周期的數(shù)據(jù)紛紛于 2021 年下半年同比轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)整階段，白酒也正式進(jìn)入新一輪下行周期，茅臺的需求自然也被抑制，供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)自然帶來了茅臺批價的下跌。

2）茅臺批價會跌至何處？海豚君認(rèn)為，盡管外部的需求環(huán)境仍有待改善，但茅臺批價在 2000 元有較強(qiáng)支撐，這里提供兩個思路供參考：

a）i 茅臺作為茅臺直營的戰(zhàn)略平臺，其定價具備較強(qiáng)的參考意義，參照 100ml 茅臺酒定價 399 元，標(biāo)準(zhǔn)化后對應(yīng)普茅價格 1995 元，因此可近似認(rèn)為 2000 元是普茅價格運(yùn)作的底線。

b）從人均可支配收入角度來看，通過復(fù)盤過去茅臺的批價變化，可以很明顯發(fā)現(xiàn)茅臺的批價圍繞中國城鎮(zhèn)居民可支配收入的一半上下波動。

正如張德芹董事長在股東大會上所言，茅臺的品牌價格必須與目標(biāo)消費(fèi)群體所匹配，價格會隨經(jīng)濟(jì)社會狀況的變化而調(diào)整，因此進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)茅臺批價大幅偏離人均可支配收入的一半時，茅臺一般都會出手干預(yù)使得批價回歸理性，而當(dāng)前人均可支配收入一半大概在 2200 元附近，因此海豚君認(rèn)為 2200 元是茅臺批價的合理水平。