文 | 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)

此時(shí)此刻，英偉達(dá)是全世界市值最大的公司（約3.48萬(wàn)億美元），而生成式AI是驅(qū)動(dòng)美國(guó)上漲的核心力量。由AI驅(qū)動(dòng)的本輪牛市已經(jīng)持續(xù)了大約兩年，創(chuàng)造了10萬(wàn)億美元以上的財(cái)富（或者泡沫，取決于你的立場(chǎng)），并且成功擊敗了一切看空的投資人。但是，世界上沒(méi)有只漲不跌的股市；烈火烹油、鮮花著錦一般的牛市，總歸會(huì)有休息的時(shí)候，唯一的懸念是何時(shí)休息。強(qiáng)調(diào)一下，休息不是必然意味著熊市，也可以意味著橫盤(pán)調(diào)整，或者是短期到中期的、幅度可控的下跌。

生成式AI必將改變?nèi)祟惖奈磥?lái)，這一點(diǎn)無(wú)需懷疑。作為一個(gè)已經(jīng)連續(xù)為GPT付費(fèi)半年的用戶（注：請(qǐng)Sam Altman看到之后給我打廣告費(fèi)），我現(xiàn)在的日常工作已經(jīng)離不開(kāi)AI了，相信全世界至少有數(shù)百萬(wàn)人跟我有同感。我們的父輩可能是最后一代完全不依靠AI進(jìn)行工作的人類，就像我們的爺爺輩是最后一代完全不依靠計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行工作的人類。然而，這些都是長(zhǎng)期的宏大敘事。投資者現(xiàn)在越來(lái)越焦慮于一個(gè)問(wèn)題：對(duì)于美股科技巨頭來(lái)說(shuō)，AI帶來(lái)的收入增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上資本開(kāi)支增量，這一趨勢(shì)至少還會(huì)持續(xù)幾年。它們每個(gè)季度都要在數(shù)據(jù)中心建設(shè)上面燒掉大筆現(xiàn)金，其中很大一部分進(jìn)入了英偉達(dá)和臺(tái)積電的腰包。這對(duì)于英偉達(dá)和臺(tái)積電當(dāng)然是好消息，但對(duì)于作為一個(gè)整體的美國(guó)科技行業(yè)來(lái)說(shuō)當(dāng)然不是。

這種燒錢(qián)競(jìng)賽究竟恐怖到了什么地步？看看財(cái)務(wù)報(bào)表就能一目了然。在2024日歷年的第三季度，美股四大科技巨頭的資本開(kāi)支數(shù)字如下：

微軟：200億美元。

谷歌：131億美元。

亞馬遜：214億美元。

meta：92億美元。

需要指出的是，meta的數(shù)字明顯偏低，是因?yàn)橛写蠊P服務(wù)器訂單拖到了四季度交付，所以四季度的資本開(kāi)支將驟然提升到150-170億美元。把兩個(gè)季度平均一下，可以得出meta的單季度資本開(kāi)支實(shí)際上應(yīng)該超過(guò)120億美元，與谷歌差距不大。

我們還需要厘清一下“資本開(kāi)支”的概念，它主要由三個(gè)部分組成：第一是購(gòu)置土地、房產(chǎn)和設(shè)備等固定資產(chǎn)的開(kāi)支（一般占據(jù)大頭）；第二是為了經(jīng)營(yíng)目的進(jìn)行的并購(gòu)或戰(zhàn)略投資；第三是融資租賃(financial leasing)，它很容易被忽視，因?yàn)樗粫?huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中。美股科技巨頭一般會(huì)在季報(bào)中公布“包括融資租賃在內(nèi)的資本開(kāi)支”數(shù)字，并且在年報(bào)中披露細(xì)節(jié)。

一家公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，減去其資本開(kāi)支，就是所謂自由現(xiàn)金流(free cash flow)，它是公司可以自由支配的現(xiàn)金。在理論上，公司經(jīng)營(yíng)的根本目標(biāo)就是獲得自由現(xiàn)金流——“利潤(rùn)”只是一種會(huì)計(jì)觀點(diǎn)，現(xiàn)金才是真實(shí)可靠的。一家公司的自由現(xiàn)金流越強(qiáng)勁，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，股東能分到的現(xiàn)金回報(bào)就越多。事實(shí)上，過(guò)去多年的納斯達(dá)克長(zhǎng)期牛市（僅有少量時(shí)間間斷），在很大程度上是由上市公司的分紅和回購(gòu)行為支撐的。以上個(gè)季度為例，谷歌累計(jì)向股東返還了178億美元的現(xiàn)金，meta則返還了101億美元，均接近公司總市值的1%。

作為一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，美股市場(chǎng)高度重視分紅及回購(gòu)，任何降低分紅及回購(gòu)額度的行為均會(huì)被視為極端不祥之兆。最近的典型案例是英特爾，在二季度業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期之后宣布暫?，F(xiàn)金分紅，從而蒙受了巨大的市值打擊。其實(shí)對(duì)于中概股也是如此，拼多多的業(yè)績(jī)雖然非常好看，但是因?yàn)闆](méi)有分紅回購(gòu)計(jì)劃，估值一直處于較低水平；其他熱門(mén)中概股一旦宣布了超出市場(chǎng)預(yù)期的分紅回購(gòu)方案，往往會(huì)立即迎來(lái)一波估值修復(fù)。

因此，我們可以為美國(guó)科技巨頭的資本開(kāi)支設(shè)置一條“危險(xiǎn)界限”：當(dāng)資本開(kāi)支規(guī)模膨脹到有可能擠壓分紅回購(gòu)規(guī)模時(shí)，美股投資者的忍耐可能就會(huì)達(dá)到臨界點(diǎn)，從而給“AI驅(qū)動(dòng)的牛市”劃上一個(gè)暫時(shí)的休止符。令人不安的是，從最近一個(gè)季度的數(shù)據(jù)看，這條“危險(xiǎn)界限”似乎不太遙遠(yuǎn)了。請(qǐng)參見(jiàn)下面的表格。

2024日歷年第三季度數(shù)據(jù)（單位：十億美元）

請(qǐng)注意，單季度的數(shù)據(jù)分紅和回購(gòu)數(shù)據(jù)不一定具備代表性。例如，上個(gè)季度谷歌的分紅回購(gòu)總額尤其高，主要是因?yàn)榛刭?gòu)計(jì)劃執(zhí)行比較激進(jìn)；亞馬遜最近兩年都沒(méi)有進(jìn)行回購(gòu)，但是2022年進(jìn)行過(guò)，不排除2025年還會(huì)進(jìn)行。從過(guò)去兩年的平均情況看，美股科技巨頭單季度向股東返還100億美元左右的現(xiàn)金是比較正常的。對(duì)于微軟、谷歌這種市值2萬(wàn)億到3萬(wàn)億美元的公司而言，平均每個(gè)季度向股東返還100億美元現(xiàn)金，就意味著年化現(xiàn)金回報(bào)率（分紅與回購(gòu)總額除以總市值）達(dá)到1.3-2.0%，大部分股東應(yīng)該會(huì)感到滿意；如果顯著低于這個(gè)數(shù)字，恐怕就會(huì)引發(fā)股東不滿了。

附帶說(shuō)明一下，上面的表格沒(méi)有包括蘋(píng)果，因?yàn)樘O(píng)果的資本開(kāi)支有很大一部分是通過(guò)供應(yīng)商進(jìn)行的，不會(huì)計(jì)入其本身的財(cái)務(wù)報(bào)表，所以不太具備可比性。事實(shí)上蘋(píng)果的自由現(xiàn)金流相當(dāng)強(qiáng)勁，上個(gè)季度向股東返還了290億美元的現(xiàn)金，是整個(gè)美股市場(chǎng)的最高紀(jì)錄。

現(xiàn)在的問(wèn)題就是：如果AI驅(qū)動(dòng)的資本開(kāi)支進(jìn)一步膨脹下去，美股科技巨頭可能最早會(huì)在2025年就遇到自由現(xiàn)金流不足、不得不降低分紅回購(gòu)總額的情況。例如，微軟和meta都明確表示下一財(cái)年的資本開(kāi)支會(huì)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上顯著上升；亞馬遜表示“很有可能”明年會(huì)在資本開(kāi)支上花更多的錢(qián)。至于具體多花多少錢(qián)？有些公司（例如微軟）不會(huì)給出具體的指引，有些（例如meta）則將在四季報(bào)披露時(shí)才給出指引。但是，華爾街已經(jīng)很擔(dān)憂了，一些分析師早已預(yù)測(cè)，下一財(cái)年微軟、亞馬遜的資本開(kāi)支均有可能超過(guò)1000億美元大關(guān)！

我們不妨假設(shè)，在2025日歷年的某個(gè)季度，微軟的資本開(kāi)支上升到250億美元，而meta上升到150億美元（這是非常有可能的）；同時(shí)假設(shè)它們的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)10%左右的同比增長(zhǎng)（這已經(jīng)算比較樂(lè)觀的了）。在這種情況下，它們的自由現(xiàn)金流均將被壓縮到120億美元左右，顯著低于現(xiàn)在的水平。它們?nèi)詫⒂心芰M(jìn)行單季度約100億美元的分紅及回購(gòu)，雖然“安全邊際”縮水了不少。但是，如果AI軍備競(jìng)賽進(jìn)一步惡化呢？例如，某個(gè)季度微軟不得不支付300億美元的資本開(kāi)支，meta不得不支付200億美元？

不要認(rèn)為上述假設(shè)太極端了?？紤]到固定資產(chǎn)采購(gòu)的不確定性，單個(gè)季度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)是很有可能的——?jiǎng)e忘了，由于AI服務(wù)器交貨時(shí)間的拖延，meta的資本開(kāi)支將從今年三季度的92億美元驟然上升到四季度的150-170億美元！公允地說(shuō)，我們還需要考慮到臺(tái)積電的產(chǎn)能限制，如果產(chǎn)能落后太多，有些巨頭可能想花錢(qián)都花不出去。不過(guò)但凡可以選擇，對(duì)于高性能的AI服務(wù)器，巨頭們肯定是寧可多買(mǎi)三千臺(tái)、絕不少買(mǎi)一臺(tái)。

如果你關(guān)注美股科技巨頭的財(cái)報(bào)電話會(huì)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：分析師總是不停地提出資本開(kāi)支方面的問(wèn)題，抱怨管理層提供的“能見(jiàn)度”不足?？墒枪芾韺佑衷趺粗酪荒旰蟮慕裉煲贏I服務(wù)器上花多少錢(qián)呢？恐怕就連英偉達(dá)的老黃都不知道，明年此時(shí)他會(huì)向市場(chǎng)出售什么、以什么價(jià)格出售。僅僅三年前，資本市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為，對(duì)于一家硅谷科技巨頭而言，單季度100億美元的資本開(kāi)支就算很高了；現(xiàn)在200億美元都算是可以接受。接下來(lái)演化為300億美元甚至更高，又有什么不可理解的呢？

按照傳統(tǒng)價(jià)值投資理論，這就意味著美股科技巨頭從“現(xiàn)金牛”變成了“資本癮君子”——前者有充裕的現(xiàn)金可供分配，后者則處于持續(xù)的現(xiàn)金緊張狀態(tài)。以前，只有亞馬遜符合“資本癮君子”的定義，而且它也不是嚴(yán)格的“現(xiàn)金緊張”，只是每個(gè)季度的現(xiàn)金流高度不穩(wěn)定罷了。輕資產(chǎn)公司和重資產(chǎn)公司不能采用同一估值體系，那么資產(chǎn)明顯變重的科技巨頭又該如何估值？總之不會(huì)是好消息。

我再?gòu)?qiáng)調(diào)一下：生成式AI代表著人類的未來(lái)，任何質(zhì)疑這一點(diǎn)的人都是傻瓜。等到本輪美股科技股牛市結(jié)束的那一天，一定會(huì)冒出來(lái)大批“事后諸葛亮”，興高采烈地宣稱“AI被證偽了”。2000年第一次納斯達(dá)克泡沫破裂時(shí)，也有一大批人跑出來(lái)興高采烈地宣稱“互聯(lián)網(wǎng)被證偽了”——你今天通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)看到了這篇文章，顯然說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)沒(méi)有被證偽。從ChatGPT誕生的第一天起，我就完全相信它將決定整個(gè)世界的命運(yùn)，只是還需要一段時(shí)間，而當(dāng)前的市場(chǎng)步子邁的太大了一點(diǎn)。在短期，市場(chǎng)是個(gè)投票器；在長(zhǎng)期，市場(chǎng)是個(gè)稱重計(jì)。無(wú)論接下來(lái)發(fā)生什么，市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)判沒(méi)有錯(cuò)，那些在市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候出來(lái)嗤笑生成式AI的人，最終連被人嗤笑的資格都不會(huì)有（因?yàn)闆](méi)人會(huì)嗤笑被淘汰了的人）。