海豚投研

北京時(shí)間 2024 年 11 月 26 日美股盤(pán)前，華住集團(tuán)發(fā)布了 2024 年 3 季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看在行業(yè)景氣度下行，和公司投入上行的錯(cuò)配下，利潤(rùn)不再增長(zhǎng)是最大的問(wèn)題，具體來(lái)看：

1、底層經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)指向的是國(guó)內(nèi)酒旅景氣度的明顯下滑，三季度華住國(guó)內(nèi)酒店平均單間收入為 256 元/夜，同比下降 8.2%，跌幅較上季的-2.4% 明顯放大，并且客單價(jià)和入住率兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素雙雙同比下跌。在去年暑期酒旅景氣度最高峰的高基數(shù)、和今年三季度疲軟宏觀的兩頭打壓下，酒店生意的創(chuàng)收能力明顯走弱。

歐洲的酒旅在巴黎奧運(yùn)會(huì)的帶動(dòng)效應(yīng)下，保持著相對(duì)高的景氣度。平均單間收入（RevPAR）仍達(dá) 19 年同期水平的 110%。不過(guò)海外業(yè)務(wù)的體量過(guò)小，對(duì)集團(tuán)整體并無(wú)多大影響。另外， 之前兩個(gè)季度由于歐洲杯和奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致的 “高峰期” 能否持續(xù)也有待觀察。

2、雖然國(guó)內(nèi)酒旅景氣度有所下降、營(yíng)收增速也進(jìn)一步放緩，華住的開(kāi)店節(jié)奏則并未放緩。本季合計(jì)凈新開(kāi)酒店 559 家，比上季度提速了 90 家。

但結(jié)構(gòu)上，華住的自營(yíng)門(mén)店關(guān)店節(jié)奏是在提速的，本季度凈關(guān)店了 32 家，據(jù)我們了解是歷史上單季凈關(guān)店最多的。對(duì)應(yīng)的，加盟門(mén)店的開(kāi)店速度也再創(chuàng)歷史新高，華住越發(fā)的平臺(tái)化和輕資產(chǎn)化。

3、本季度華住整體營(yíng)業(yè)的增速繼續(xù)放緩到了僅 2%，位于公司先前指引 2%~5% 區(qū)間的底部，也低于市場(chǎng)預(yù)期 4.6% 的增速。乍看很差，但其中有自營(yíng)業(yè)務(wù)在營(yíng)收口徑內(nèi)被過(guò)分夸大的影響。華住直營(yíng)業(yè)務(wù)，因創(chuàng)歷史新高的凈關(guān)店，已陷入 5% 的收入同比萎縮。加盟業(yè)務(wù)在歷史新高開(kāi)店數(shù)量的推動(dòng)下，營(yíng)收同比仍增長(zhǎng) 15%（雖較上季也是明顯防放緩的）。

相比營(yíng)收，華住集團(tuán)本季全部酒店流水額同比增長(zhǎng)了 11%，更準(zhǔn)確的反映了真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的。

4、毛利層面，成本項(xiàng)同樣相對(duì)更受自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，也相對(duì)缺乏彈性。本季華住總酒店運(yùn)營(yíng)成本約 38 億，環(huán)比上季的 37.3 億僅略有增長(zhǎng)。毛利環(huán)增程度和收入基本一致。

但是，考慮到本季度華住凈關(guān)閉了 30 家以上的自營(yíng)門(mén)店，邏輯上會(huì)節(jié)約相當(dāng)?shù)淖饨?、人力、物料等成本。因此市?chǎng)預(yù)期毛利潤(rùn)同環(huán)比會(huì)有顯著改善，預(yù)期毛利潤(rùn)在 27 億以上。但實(shí)際上毛利潤(rùn)卻是同比下降了 1.6%，客單價(jià)下滑的拖累，還是大于輕資產(chǎn)加盟業(yè)務(wù)占比提高的利好。

5、 在收入增長(zhǎng)僅 2%+，毛利潤(rùn)額更是同比略降的前提下，本季華住的銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加了約 5%，管理費(fèi)用更是增長(zhǎng)了 26%，主要還是員工數(shù)增長(zhǎng)和股權(quán)激勵(lì)增長(zhǎng)的影響。在創(chuàng)收能力趨緩的情況下，費(fèi)用卻高速增長(zhǎng)。

因此，華住整體調(diào)整后 EBITDA 為 21 億，相比去年同期的約 23 億，不增反降，也低于賣(mài)方預(yù)期的 23 億。分部來(lái)看，無(wú)論是華住國(guó)內(nèi)還是海外 DH、雖然收入體量都有所增長(zhǎng)，但利潤(rùn)都是同比走低的。

海豚投研觀點(diǎn)：

華住本季度的財(cái)報(bào)，收入、毛利、利潤(rùn)全部低于市場(chǎng)預(yù)期。即便拋開(kāi)預(yù)期差，趨勢(shì)上收入增長(zhǎng)持續(xù)下滑，毛利和利潤(rùn)同比不增反降。結(jié)合在一起看，低于預(yù)期&趨勢(shì)變差，業(yè)績(jī)表現(xiàn)無(wú)疑是偏負(fù)面的。

展望四季度，公司指引總收入會(huì)同比增長(zhǎng) 1%-5%，相比上季度 2%~5% 的區(qū)間進(jìn)一步走低，也低于業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)收入 6% 的預(yù)期。換言之，財(cái)報(bào)口徑上下季的表現(xiàn)同樣不會(huì)好。又是一個(gè)負(fù)面消息。

從華住本季 RevPAR、客單價(jià)、入住率等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的全面下滑，也基本確認(rèn)了國(guó)內(nèi)酒旅景氣度持續(xù)下降的行業(yè)動(dòng)向。不僅是華住，對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)酒旅相關(guān)公司都不是個(gè)好消息。

但是財(cái)務(wù)口徑上不佳的表現(xiàn)，一方面受到了華住大力關(guān)閉自營(yíng)門(mén)店 “被夸大” 的影響。另一方面則是由于華住在逆行業(yè)趨勢(shì)，加大開(kāi)拓加盟門(mén)店的數(shù)量，投入和行業(yè)景氣度&收入增速的錯(cuò)配，導(dǎo)致的利潤(rùn)下滑是目前華住業(yè)績(jī)上最大的問(wèn)題。但從長(zhǎng)期角度看，對(duì)逆勢(shì)開(kāi)店搶市場(chǎng)怎么看，就留給各位投資人自己考慮了。

以下為詳細(xì)解讀：

一、去年有多火熱，今年就多落寞？

照例在解讀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前，我們先從更底層的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面，觀察華住三季度的表現(xiàn)。

1.1 國(guó)內(nèi)酒旅景氣度明顯走弱

三季度華住國(guó)內(nèi)酒店平均單間收入為 256 元/夜，同比下降 8.2%，跌幅較上季的-2.4% 明顯放大。在去年暑期酒旅景氣度最高峰的高基數(shù)、和今年三季度疲軟宏觀的兩頭打壓下，酒店生意的創(chuàng)收能力明顯走弱。

從價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，本季度平均間夜價(jià)格同比下降了 7.1%，同樣較上季的-3% 明顯擴(kuò)大。入住率為 84.9%，比去年下降了約 1pct?？梢?jiàn)在去年暑期的高基數(shù)下，華住的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是在 “量” 價(jià)齊跌的，體現(xiàn)出的行業(yè)需求趨勢(shì)著實(shí)疲軟。

1.2 奧運(yùn)盛會(huì)下，海外依舊不錯(cuò)，至少目前如此

相比之下，歐洲的酒旅在巴黎奧運(yùn)會(huì)的帶動(dòng)效應(yīng)下，保持著相對(duì)高的景氣度。平均單間收入（RevPAR）仍達(dá) 19 年同期水平的 110%，不過(guò)環(huán)比上季也略有走低。

具體來(lái)看，本季入住率達(dá) 69.8%，同環(huán)比來(lái)看都有所提升，是 23 年以來(lái)的新高點(diǎn)?？蛦蝺r(jià)（ADR）達(dá) 19 年的 119%，雖然環(huán)比上季的 120% 略有下滑，但仍在高位。不過(guò)歐洲杯和奧運(yùn)雙盛會(huì)過(guò)后，歐洲酒旅景氣度能否繼續(xù)保持高位也是有待觀察的。

1.3 自營(yíng)繼續(xù)關(guān)，加盟繼續(xù)拓

雖然國(guó)內(nèi)酒旅景氣度有所下降、營(yíng)收增速也進(jìn)一步放緩，華住的開(kāi)店節(jié)奏則并未放緩。本季合計(jì)凈新開(kāi)酒店 559 家，比上季度提速了 90 家。

但結(jié)構(gòu)上，華住的自營(yíng)門(mén)店關(guān)店節(jié)奏卻在提速，本季度凈關(guān)店了 32 家，據(jù)我們了解是歷史上單季凈關(guān)店最多的。對(duì)應(yīng)的，加盟門(mén)店的開(kāi)店速度也是再創(chuàng)歷史新高。

1.4 門(mén)店增長(zhǎng)下，流水增長(zhǎng)并不像營(yíng)收展現(xiàn)的那么差

結(jié)合來(lái)看，快速增長(zhǎng)的門(mén)店數(shù)量對(duì)沖了 RevPAR 的同比下滑，華住集團(tuán)本季全部酒店的流水額同比增長(zhǎng)了 11%，比上季度的 15% 進(jìn)一步放緩。相比營(yíng)收因自營(yíng)和加盟業(yè)務(wù)確認(rèn)口徑的不同，不合理的放大了自營(yíng)業(yè)務(wù)的重要性，流水指標(biāo)更準(zhǔn)確的反映了真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的。

二、增長(zhǎng)真 “停滯” 了？是也不是

1.1 并沒(méi) “增長(zhǎng)停滯”，但放緩仍是苦澀的現(xiàn)實(shí)

由于 RevPAR、ADR、入住率同比全線(xiàn)的走低，本季度華住整體營(yíng)業(yè)的增速繼續(xù)放緩到了僅 2%，位于公司先前指引 2%~5% 區(qū)間的底部，也低于市場(chǎng)預(yù)期 4.6% 的增速。

不過(guò)其中有自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響在營(yíng)收層面被夸大的影響（自營(yíng)酒店數(shù)量占比僅 5%，但營(yíng)收占比卻仍近 6 成）。華住直營(yíng)業(yè)務(wù)因本季創(chuàng)新高的關(guān)店數(shù)量，收入已陷入 5% 的同比萎縮。

但加盟業(yè)務(wù)在歷史新高開(kāi)店數(shù)量的推動(dòng)下，營(yíng)收同比仍增長(zhǎng) 15%。當(dāng)然相比上季的 26% 是有明顯放緩的。

1.2 “其他費(fèi)用” 增長(zhǎng)拖累毛利，關(guān)注管理層解釋

毛利層面，由于加盟業(yè)務(wù)是以?xún)羰杖胗?jì)入財(cái)報(bào)，因此財(cái)報(bào)中的成本項(xiàng)同樣相對(duì)更受自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，也相對(duì)缺乏彈性。由下圖可見(jiàn)，本季華住總酒店運(yùn)營(yíng)成本約 38 億，環(huán)比上季的 37.3 億僅略有增長(zhǎng)。由于收入環(huán)增近 2 億，毛利潤(rùn)額也環(huán)比增長(zhǎng)約 2 億，從這個(gè)角度看，還算不錯(cuò)。

但是，考慮到本季度華住凈關(guān)閉了 30 家以上的自營(yíng)門(mén)店，邏輯上應(yīng)當(dāng)會(huì)節(jié)約相當(dāng)可觀的租金、人力、物料成本。市場(chǎng)因此預(yù)期毛利潤(rùn)同環(huán)比會(huì)有顯著改善，預(yù)期毛利潤(rùn)在 27 億以上。但實(shí)際上毛利潤(rùn)卻是同比下降了 1.6%，看起來(lái)客單價(jià)下滑的拖累，還是大于輕資產(chǎn)加盟業(yè)務(wù)占比提高的利好。

具體來(lái)看，對(duì)比去年同期，租金、水電成本、人力成本、折舊、物料這幾項(xiàng)費(fèi)用占直營(yíng)收入的比重實(shí)際是基本持平的，只有其他支出這一項(xiàng)占收入的比重走高了近 2pct，拖累了毛利?？梢躁P(guān)注電話(huà)會(huì)中有沒(méi)有解釋到底是什么 “其他成本” 的明顯增加，拖累集團(tuán)毛利不及預(yù)期。

三、費(fèi)用 “逆勢(shì)增長(zhǎng)”，利潤(rùn)不漲反跌

在收入增長(zhǎng)僅 2%+，毛利潤(rùn)額更是同比略降的前提下，本季攜程的銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加了約 5%，管理費(fèi)用更是增長(zhǎng)了 26%，主要還是員工數(shù)增長(zhǎng)和股權(quán)激勵(lì)增長(zhǎng)的影響。在創(chuàng)收能力趨緩的情況下，費(fèi)用卻高速增長(zhǎng)。

由于費(fèi)用增長(zhǎng)快于收入、毛利，華住整體調(diào)整后 EBITDA 為 21 億，相比去年同期的約 23 億，不增反降，賣(mài)方的預(yù)期同樣為 23 億。分部來(lái)看，無(wú)論是華住國(guó)內(nèi)還是海外 DH、雖然收入體量都有所增長(zhǎng)，但利潤(rùn)都是同比走低的，可見(jiàn)在費(fèi)用支出上有所 “失控”。