海豚投研
北京時(shí)間 2024 年 11 月 26 日美股盤(pán)前,華住集團(tuán)發(fā)布了 2024 年 3 季度財(cái)報(bào),整體來(lái)看在行業(yè)景氣度下行,和公司投入上行的錯(cuò)配下,利潤(rùn)不再增長(zhǎng)是最大的問(wèn)題,具體來(lái)看:
1、底層經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)指向的是國(guó)內(nèi)酒旅景氣度的明顯下滑,三季度華住國(guó)內(nèi)酒店平均單間收入為 256 元/夜,同比下降 8.2%,跌幅較上季的-2.4% 明顯放大,并且客單價(jià)和入住率兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素雙雙同比下跌。在去年暑期酒旅景氣度最高峰的高基數(shù)、和今年三季度疲軟宏觀的兩頭打壓下,酒店生意的創(chuàng)收能力明顯走弱。
歐洲的酒旅在巴黎奧運(yùn)會(huì)的帶動(dòng)效應(yīng)下,保持著相對(duì)高的景氣度。平均單間收入(RevPAR)仍達(dá) 19 年同期水平的 110%。不過(guò)海外業(yè)務(wù)的體量過(guò)小,對(duì)集團(tuán)整體并無(wú)多大影響。另外, 之前兩個(gè)季度由于歐洲杯和奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致的 “高峰期” 能否持續(xù)也有待觀察。
2、雖然國(guó)內(nèi)酒旅景氣度有所下降、營(yíng)收增速也進(jìn)一步放緩,華住的開(kāi)店節(jié)奏則并未放緩。本季合計(jì)凈新開(kāi)酒店 559 家,比上季度提速了 90 家。
但結(jié)構(gòu)上,華住的自營(yíng)門(mén)店關(guān)店節(jié)奏是在提速的,本季度凈關(guān)店了 32 家,據(jù)我們了解是歷史上單季凈關(guān)店最多的。對(duì)應(yīng)的,加盟門(mén)店的開(kāi)店速度也再創(chuàng)歷史新高,華住越發(fā)的平臺(tái)化和輕資產(chǎn)化。
3、本季度華住整體營(yíng)業(yè)的增速繼續(xù)放緩到了僅 2%,位于公司先前指引 2%~5% 區(qū)間的底部,也低于市場(chǎng)預(yù)期 4.6% 的增速。乍看很差,但其中有自營(yíng)業(yè)務(wù)在營(yíng)收口徑內(nèi)被過(guò)分夸大的影響。華住直營(yíng)業(yè)務(wù),因創(chuàng)歷史新高的凈關(guān)店,已陷入 5% 的收入同比萎縮。加盟業(yè)務(wù)在歷史新高開(kāi)店數(shù)量的推動(dòng)下,營(yíng)收同比仍增長(zhǎng) 15%(雖較上季也是明顯防放緩的)。
相比營(yíng)收,華住集團(tuán)本季全部酒店流水額同比增長(zhǎng)了 11%,更準(zhǔn)確的反映了真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的。
4、毛利層面,成本項(xiàng)同樣相對(duì)更受自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響,也相對(duì)缺乏彈性。本季華住總酒店運(yùn)營(yíng)成本約 38 億,環(huán)比上季的 37.3 億僅略有增長(zhǎng)。毛利環(huán)增程度和收入基本一致。
但是,考慮到本季度華住凈關(guān)閉了 30 家以上的自營(yíng)門(mén)店,邏輯上會(huì)節(jié)約相當(dāng)?shù)淖饨?、人力、物料等成本。因此市?chǎng)預(yù)期毛利潤(rùn)同環(huán)比會(huì)有顯著改善,預(yù)期毛利潤(rùn)在 27 億以上。但實(shí)際上毛利潤(rùn)卻是同比下降了 1.6%,客單價(jià)下滑的拖累,還是大于輕資產(chǎn)加盟業(yè)務(wù)占比提高的利好。
5、 在收入增長(zhǎng)僅 2%+,毛利潤(rùn)額更是同比略降的前提下,本季華住的銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加了約 5%,管理費(fèi)用更是增長(zhǎng)了 26%,主要還是員工數(shù)增長(zhǎng)和股權(quán)激勵(lì)增長(zhǎng)的影響。在創(chuàng)收能力趨緩的情況下,費(fèi)用卻高速增長(zhǎng)。
因此,華住整體調(diào)整后 EBITDA 為 21 億,相比去年同期的約 23 億,不增反降,也低于賣(mài)方預(yù)期的 23 億。分部來(lái)看,無(wú)論是華住國(guó)內(nèi)還是海外 DH、雖然收入體量都有所增長(zhǎng),但利潤(rùn)都是同比走低的。
海豚投研觀點(diǎn):
華住本季度的財(cái)報(bào),收入、毛利、利潤(rùn)全部低于市場(chǎng)預(yù)期。即便拋開(kāi)預(yù)期差,趨勢(shì)上收入增長(zhǎng)持續(xù)下滑,毛利和利潤(rùn)同比不增反降。結(jié)合在一起看,低于預(yù)期&趨勢(shì)變差,業(yè)績(jī)表現(xiàn)無(wú)疑是偏負(fù)面的。
展望四季度,公司指引總收入會(huì)同比增長(zhǎng) 1%-5%,相比上季度 2%~5% 的區(qū)間進(jìn)一步走低,也低于業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)收入 6% 的預(yù)期。換言之,財(cái)報(bào)口徑上下季的表現(xiàn)同樣不會(huì)好。又是一個(gè)負(fù)面消息。
從華住本季 RevPAR、客單價(jià)、入住率等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的全面下滑,也基本確認(rèn)了國(guó)內(nèi)酒旅景氣度持續(xù)下降的行業(yè)動(dòng)向。不僅是華住,對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)酒旅相關(guān)公司都不是個(gè)好消息。
但是財(cái)務(wù)口徑上不佳的表現(xiàn),一方面受到了華住大力關(guān)閉自營(yíng)門(mén)店 “被夸大” 的影響。另一方面則是由于華住在逆行業(yè)趨勢(shì),加大開(kāi)拓加盟門(mén)店的數(shù)量,投入和行業(yè)景氣度&收入增速的錯(cuò)配,導(dǎo)致的利潤(rùn)下滑是目前華住業(yè)績(jī)上最大的問(wèn)題。但從長(zhǎng)期角度看,對(duì)逆勢(shì)開(kāi)店搶市場(chǎng)怎么看,就留給各位投資人自己考慮了。
以下為詳細(xì)解讀:
一、去年有多火熱,今年就多落寞?
照例在解讀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前,我們先從更底層的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面,觀察華住三季度的表現(xiàn)。
1.1 國(guó)內(nèi)酒旅景氣度明顯走弱
三季度華住國(guó)內(nèi)酒店平均單間收入為 256 元/夜,同比下降 8.2%,跌幅較上季的-2.4% 明顯放大。在去年暑期酒旅景氣度最高峰的高基數(shù)、和今年三季度疲軟宏觀的兩頭打壓下,酒店生意的創(chuàng)收能力明顯走弱。
從價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上,本季度平均間夜價(jià)格同比下降了 7.1%,同樣較上季的-3% 明顯擴(kuò)大。入住率為 84.9%,比去年下降了約 1pct??梢?jiàn)在去年暑期的高基數(shù)下,華住的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是在 “量” 價(jià)齊跌的,體現(xiàn)出的行業(yè)需求趨勢(shì)著實(shí)疲軟。
1.2 奧運(yùn)盛會(huì)下,海外依舊不錯(cuò),至少目前如此
相比之下,歐洲的酒旅在巴黎奧運(yùn)會(huì)的帶動(dòng)效應(yīng)下,保持著相對(duì)高的景氣度。平均單間收入(RevPAR)仍達(dá) 19 年同期水平的 110%,不過(guò)環(huán)比上季也略有走低。
具體來(lái)看,本季入住率達(dá) 69.8%,同環(huán)比來(lái)看都有所提升,是 23 年以來(lái)的新高點(diǎn)??蛦蝺r(jià)(ADR)達(dá) 19 年的 119%,雖然環(huán)比上季的 120% 略有下滑,但仍在高位。不過(guò)歐洲杯和奧運(yùn)雙盛會(huì)過(guò)后,歐洲酒旅景氣度能否繼續(xù)保持高位也是有待觀察的。
1.3 自營(yíng)繼續(xù)關(guān),加盟繼續(xù)拓
雖然國(guó)內(nèi)酒旅景氣度有所下降、營(yíng)收增速也進(jìn)一步放緩,華住的開(kāi)店節(jié)奏則并未放緩。本季合計(jì)凈新開(kāi)酒店 559 家,比上季度提速了 90 家。
但結(jié)構(gòu)上,華住的自營(yíng)門(mén)店關(guān)店節(jié)奏卻在提速,本季度凈關(guān)店了 32 家,據(jù)我們了解是歷史上單季凈關(guān)店最多的。對(duì)應(yīng)的,加盟門(mén)店的開(kāi)店速度也是再創(chuàng)歷史新高。
1.4 門(mén)店增長(zhǎng)下,流水增長(zhǎng)并不像營(yíng)收展現(xiàn)的那么差
結(jié)合來(lái)看,快速增長(zhǎng)的門(mén)店數(shù)量對(duì)沖了 RevPAR 的同比下滑,華住集團(tuán)本季全部酒店的流水額同比增長(zhǎng)了 11%,比上季度的 15% 進(jìn)一步放緩。相比營(yíng)收因自營(yíng)和加盟業(yè)務(wù)確認(rèn)口徑的不同,不合理的放大了自營(yíng)業(yè)務(wù)的重要性,流水指標(biāo)更準(zhǔn)確的反映了真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的。
二、增長(zhǎng)真 “停滯” 了?是也不是
1.1 并沒(méi) “增長(zhǎng)停滯”,但放緩仍是苦澀的現(xiàn)實(shí)
由于 RevPAR、ADR、入住率同比全線(xiàn)的走低,本季度華住整體營(yíng)業(yè)的增速繼續(xù)放緩到了僅 2%,位于公司先前指引 2%~5% 區(qū)間的底部,也低于市場(chǎng)預(yù)期 4.6% 的增速。
不過(guò)其中有自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響在營(yíng)收層面被夸大的影響(自營(yíng)酒店數(shù)量占比僅 5%,但營(yíng)收占比卻仍近 6 成)。華住直營(yíng)業(yè)務(wù)因本季創(chuàng)新高的關(guān)店數(shù)量,收入已陷入 5% 的同比萎縮。
但加盟業(yè)務(wù)在歷史新高開(kāi)店數(shù)量的推動(dòng)下,營(yíng)收同比仍增長(zhǎng) 15%。當(dāng)然相比上季的 26% 是有明顯放緩的。
1.2 “其他費(fèi)用” 增長(zhǎng)拖累毛利,關(guān)注管理層解釋
毛利層面,由于加盟業(yè)務(wù)是以?xún)羰杖胗?jì)入財(cái)報(bào),因此財(cái)報(bào)中的成本項(xiàng)同樣相對(duì)更受自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響,也相對(duì)缺乏彈性。由下圖可見(jiàn),本季華住總酒店運(yùn)營(yíng)成本約 38 億,環(huán)比上季的 37.3 億僅略有增長(zhǎng)。由于收入環(huán)增近 2 億,毛利潤(rùn)額也環(huán)比增長(zhǎng)約 2 億,從這個(gè)角度看,還算不錯(cuò)。
但是,考慮到本季度華住凈關(guān)閉了 30 家以上的自營(yíng)門(mén)店,邏輯上應(yīng)當(dāng)會(huì)節(jié)約相當(dāng)可觀的租金、人力、物料成本。市場(chǎng)因此預(yù)期毛利潤(rùn)同環(huán)比會(huì)有顯著改善,預(yù)期毛利潤(rùn)在 27 億以上。但實(shí)際上毛利潤(rùn)卻是同比下降了 1.6%,看起來(lái)客單價(jià)下滑的拖累,還是大于輕資產(chǎn)加盟業(yè)務(wù)占比提高的利好。
具體來(lái)看,對(duì)比去年同期,租金、水電成本、人力成本、折舊、物料這幾項(xiàng)費(fèi)用占直營(yíng)收入的比重實(shí)際是基本持平的,只有其他支出這一項(xiàng)占收入的比重走高了近 2pct,拖累了毛利??梢躁P(guān)注電話(huà)會(huì)中有沒(méi)有解釋到底是什么 “其他成本” 的明顯增加,拖累集團(tuán)毛利不及預(yù)期。
三、費(fèi)用 “逆勢(shì)增長(zhǎng)”,利潤(rùn)不漲反跌
在收入增長(zhǎng)僅 2%+,毛利潤(rùn)額更是同比略降的前提下,本季攜程的銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加了約 5%,管理費(fèi)用更是增長(zhǎng)了 26%,主要還是員工數(shù)增長(zhǎng)和股權(quán)激勵(lì)增長(zhǎng)的影響。在創(chuàng)收能力趨緩的情況下,費(fèi)用卻高速增長(zhǎng)。
由于費(fèi)用增長(zhǎng)快于收入、毛利,華住整體調(diào)整后 EBITDA 為 21 億,相比去年同期的約 23 億,不增反降,賣(mài)方的預(yù)期同樣為 23 億。分部來(lái)看,無(wú)論是華住國(guó)內(nèi)還是海外 DH、雖然收入體量都有所增長(zhǎng),但利潤(rùn)都是同比走低的,可見(jiàn)在費(fèi)用支出上有所 “失控”。