文 | 海豚投研
小鵬汽車于北京時(shí)間2024年11月19日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2024年三季度財(cái)報(bào)。從實(shí)際表現(xiàn)來看：
1）汽車銷售毛利率繼續(xù)環(huán)比修復(fù)：三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率8.6%，繼續(xù)環(huán)比修復(fù)，市場(chǎng)原本以為便宜新車M03的交付很難對(duì)汽車業(yè)務(wù)有多大的毛利率提振，但本季度成本端降幅大。
海豚君預(yù)計(jì)汽車毛利率提升一方面由于P5減值影響（二季度停產(chǎn)）拖累了二季度汽車毛利率端約2-3個(gè)百分點(diǎn)，但三季度預(yù)計(jì)減值影響很小，另一方面預(yù)計(jì)由于本季度出海車型占比提高導(dǎo)致。
2）汽車單價(jià)環(huán)比下行，使收入端低于預(yù)期：雖然三季度單車收入下滑到僅19萬，低于市場(chǎng)預(yù)期19.7萬，但主要是由于車型結(jié)構(gòu)影響-低價(jià)的Mona M03爆銷下在車型結(jié)構(gòu)中占比提高，在毛利率表現(xiàn)還不錯(cuò)的情況下，就問題不大。
3）與大眾合作繼續(xù)入賬且有提升，成為經(jīng)常性收入：三季度其他業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)環(huán)比提升至了60%，本季度除了基于G9平臺(tái)收取的大眾技術(shù)授權(quán)費(fèi)，基于EEA技術(shù)架構(gòu)技術(shù)授權(quán)費(fèi)也開始在三季度確認(rèn)，技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入的毛利率更高（90%以上），導(dǎo)致毛利率端超預(yù)期。
4）研發(fā)費(fèi)用控制合理，帶動(dòng)經(jīng)營利潤端虧損低于預(yù)期：研發(fā)費(fèi)用端，由于公司之前已充分溝通過2024年還會(huì)提高研發(fā)費(fèi)用，但本季度來看研發(fā)費(fèi)用提升不多，還低于市場(chǎng)預(yù)期18億。
而毛利率端超市場(chǎng)預(yù)期1.5億，研發(fā)費(fèi)用端低于市場(chǎng)預(yù)期2億，帶動(dòng)經(jīng)營利潤端虧損好于市場(chǎng)預(yù)期4.7億。
海豚投研觀點(diǎn)：
整體來看，小鵬本季度交出了一份不錯(cuò)的業(yè)績，汽車銷售毛利率在低價(jià)M03的交付下仍然環(huán)比修復(fù)，超出市場(chǎng)預(yù)期。
而從四季度展望來看，雖然單車價(jià)格還會(huì)環(huán)比繼續(xù)下行2.7萬元，但主要還是由車型結(jié)構(gòu)的影響-四季度的兩款主力車型：① 低價(jià)M03爆銷下在車型結(jié)構(gòu)中環(huán)比繼續(xù)提升；② 小鵬P7+低起售價(jià)（相比老款P7起售價(jià)降低3.7萬元），占比也會(huì)環(huán)比提升。
但四季度市場(chǎng)更關(guān)注的是：① 三季度的爆銷勢(shì)頭能否繼續(xù)持續(xù)：也就是爆銷車型M03和P7+在四季度產(chǎn)能端能否順利爬坡；② 四季度在M03占比繼續(xù)提高的情況下，汽車業(yè)務(wù)毛利率能否繼續(xù)修復(fù)。
從銷量指引來看，四季度8.7-9.1萬的銷量指引，超出市場(chǎng)預(yù)期8萬輛，這個(gè)銷量指引下海豚君預(yù)計(jì)12月底Mona M03爬坡至近1.5萬輛，P7+爬坡至近1萬輛，隱含兩款爆銷車型產(chǎn)能爬坡順利。
同時(shí)由于P7+的大幅降本（BOM成本下降25%），即使在低起售價(jià)下預(yù)計(jì)毛利率仍然達(dá)到雙位數(shù)，海豚君預(yù)計(jì)將帶動(dòng)四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率的繼續(xù)上行，但具體毛利率指引需要參考公司電話會(huì)。
而展望2025年，預(yù)計(jì)小鵬的經(jīng)營面還會(huì)繼續(xù)向好：
1）從目前Mona M03和小鵬P7+的爆銷來看，小鵬定義爆款車型的能力已經(jīng)被驗(yàn)證。而小鵬打造爆款車型的核心競(jìng)爭力在于：
① 通過技術(shù)降本能力在定價(jià)端極具競(jìng)爭力：P7+和Mona M03除了在外觀，產(chǎn)品定義，以及三電技術(shù)上具備競(jìng)爭力之外, 成為爆款的核心因素之一是在定價(jià)端極具競(jìng)爭力。
在低起售價(jià)下，P7+ 仍然能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)毛利率，以及本季度M03占比提高但汽車業(yè)務(wù)毛利率仍然在環(huán)比回升，其實(shí)背后隱含的是小鵬的技術(shù)降本能力已經(jīng)被成功驗(yàn)證。
P7+ BOM成本下降達(dá)到了25%，一方面由于智駕端基于智駕算法能力的提升切換到了純視覺方案帶來的降本，另一方面可能基于和大眾的聯(lián)合采購，以及平臺(tái)化通用能力的提升。
展望2025年，小鵬推出新車的速度還會(huì)繼續(xù)加快，從過去的一年1-2款新車到“3年內(nèi)規(guī)劃新品或改款約30款”，強(qiáng)產(chǎn)品周期會(huì)繼續(xù)開啟（具體車型規(guī)劃需要看電話會(huì)指引）。而新車預(yù)計(jì)將延續(xù)P7+和Mona M03的技術(shù)降本路徑，復(fù)刻爆款車型的成功。
② 智駕技術(shù)已經(jīng)成功切換到純視覺路線，進(jìn)度上位于國內(nèi)第一梯隊(duì)，一方面打造車型差異化優(yōu)勢(shì)，另一方面打開軟件技術(shù)授權(quán)能力的想象空間：
P7+搭載了最新的“AI鷹眼視覺”智駕方案，由于算力的大幅度提升已經(jīng)成功切換到純視覺路線（無激光雷達(dá)方案），城市無圖智駕進(jìn)展也位于行業(yè)前列，純視覺路徑的成功使智駕硬件端的成本大幅下行，使智駕能夠率先下放到10-20萬元車型，打造差異化競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。
而智駕能力的進(jìn)步與領(lǐng)先另一方面也打開了小鵬軟件授權(quán)能力的想象空間，目前小鵬與大眾的合作進(jìn)展順利，而前期的高毛利的技術(shù)授權(quán)費(fèi)用已經(jīng)開始在兌現(xiàn)，不斷拉高了小鵬的整體業(yè)務(wù)毛利率，同時(shí)也打開了智駕技術(shù)授權(quán)的新增長模式。
2）小鵬即將在2025年推出增程產(chǎn)品，采用“純電+增程”兩條腿走路，開辟新增量，首款車型預(yù)計(jì)2025年下半年上市。
而增程車型將搭載寧德時(shí)代新一代電池，進(jìn)入“大電池，小油箱”時(shí)代，純電續(xù)航超過400公里，具備5C充電效率，綜合續(xù)航超過1400公里，進(jìn)一步拓展客戶群體，創(chuàng)造新增量。
在強(qiáng)產(chǎn)品周期的開啟，以及小鵬通過技術(shù)降本+智駕領(lǐng)先的打造爆款能力被驗(yàn)證后，海豚君預(yù)計(jì)小鵬2025年銷量將相比2024年19萬輛翻倍至2025年40萬輛，銷量繼續(xù)高增。
而基于40萬輛2025年銷量預(yù)期，隱含小鵬2025年整體P/S倍數(shù)在1.2倍左右，雖然相比同行估值倍數(shù)高（理想0.85倍，比亞迪0.88倍），但在 ①2024-2026年收入CAGR高于行業(yè)均值；② 小鵬智駕能力的提升打開智駕授權(quán)的想象空間情況下，小鵬股價(jià)仍然還具備上行潛力。
以下是詳細(xì)分析
一. 小鵬本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期
由于小鵬三季度的銷量已經(jīng)公布，本次財(cái)報(bào)出來，投資者更關(guān)心的是仍然是汽車業(yè)務(wù)毛利率情況。
三季度雖然銷量在M03爆銷帶動(dòng)下環(huán)比回升54%，但由于M03低價(jià)低毛利，所以市場(chǎng)普遍預(yù)期賣車業(yè)務(wù)毛利率僅環(huán)比回升0.5%至6.9%，而實(shí)際賣車業(yè)務(wù)毛利率8.6%，超市場(chǎng)預(yù)期。
a) 單車均價(jià)：車型結(jié)構(gòu)+降價(jià)影響，單車價(jià)格環(huán)比降低3.7萬元
三季度單車均價(jià)18.9萬元，一輛車均價(jià)比上季度環(huán)比下降3.7萬元，基本符合上季度小鵬指引中隱含的單車價(jià)格19萬元，但低于市場(chǎng)預(yù)期19.7萬元。
而小鵬本季度單車價(jià)格的下滑主要由兩方面原因?qū)е碌模?/p>
1）車型結(jié)構(gòu)影響：三季度由于Mona M03的爆銷，在車型結(jié)構(gòu)中的占比環(huán)比提升23%，但M03由于定價(jià)低（僅11.98萬-15.58萬元），且15.58萬元的智駕版本車型尚未交付，拖累了單車價(jià)格。
2）降價(jià)影響：海豚君觀察到，三季度小鵬對(duì)旗下車型又再次降價(jià)：相比二季度來看，G9全系降價(jià)1萬元，老款P7i降價(jià)1.5-2.6萬元，以及G6高配版降價(jià)1.5萬元, 也一定程度上拖累了單價(jià)。
b) 單車成本：單車成本由于老款P5減值影響減少環(huán)比下行幅度大
三季度單車成本17.3萬元，環(huán)比下行了3.9萬元，海豚君認(rèn)為主要由于：
1）P5的減值影響本季度繼續(xù)減少：二季度，小鵬計(jì)提了P5的存貨減值及采購承諾虧損，對(duì)汽車業(yè)務(wù)毛利率有2-3個(gè)點(diǎn)的拖累，而賣車業(yè)務(wù)實(shí)際毛利率位于8.4%-9.4%之間。
由于P5已經(jīng)在二季度停產(chǎn)，預(yù)計(jì)減值影響對(duì)三季度影響較小。
2）三季度出海車型占比提高：三季度，小鵬車型開始出海，預(yù)計(jì)三季度出海車型占比10%左右，也進(jìn)一步拉高了毛利率。
3）規(guī)模效應(yīng)釋放：三季度銷量環(huán)比上升了至54%至4.7萬輛，產(chǎn)能利用率上升，單車攤折成本環(huán)比下行
4）低價(jià)Mona M03制造成本低，拉低制造成本
c) 單車毛利：單車制造成本下行大拉動(dòng)汽車毛利率提高
單車均價(jià)下行3.7萬元，但單車成本降低了3.9萬元，最后三季度每賣一輛車，毛賺1.6萬元，相比上季度實(shí)際環(huán)比提升0.2萬元, 賣車毛利率相比上季度6.4%提升到本季度8.6%。
二. 四季度銷量指引超預(yù)期，收入指引隱含單價(jià)繼續(xù)下滑
a) 四季度汽車銷量目標(biāo)：8.7-9.1萬輛，超大行預(yù)期8萬輛
由于10月銷量2.4萬輛已知，隱含11/12月平均月銷3.2-3.4萬輛，超市場(chǎng)預(yù)期8萬輛，四季度爆銷屬性已奠定。
而四季度銷量主要有兩款主力車型所帶動(dòng)：
① Mona M03：憑借高顏值+高性價(jià)比，成功扛起小鵬“走量”車型的重任，雖然智駕版由于產(chǎn)能問題尚未交付（預(yù)計(jì)2025年初交付），但9/10月交付量已經(jīng)突破萬輛，目前Mona M03等待時(shí)間均在9周以上，隱含小鵬M03在手訂單數(shù)仍在充足。
海豚君預(yù)計(jì)按照目前銷量趨勢(shì)，Mona M03在12月會(huì)成功爬坡到1.5萬輛，在四季度車型結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)環(huán)比提升18個(gè)百分點(diǎn)至41%。
② 小鵬P7+:P7+憑借:
a. 低起售價(jià):起售價(jià)18.68萬，相比老款P7起售價(jià)降低3.7萬元;
b. 高階智駕標(biāo)簽（首發(fā)純視覺端到端）
也成功成了小鵬的第二款爆款車型，上市4小時(shí)大定達(dá)到了3.15萬輛，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，海豚君預(yù)計(jì)P7+將會(huì)在12月爬坡至1萬輛，在四季度車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升14個(gè)百分點(diǎn)至15%。
2）四季度收入預(yù)期：153-162億，隱含Q4單車收入16.2萬元
小鵬給出的四季度收入指引是153億至162億，按照其他收入四季度13.5億預(yù)計(jì)，四季度收入指引隱含單車價(jià)格16.2萬元，環(huán)比本季度下行2.7萬元。
而海豚君認(rèn)為單車價(jià)格在四季度下滑的主要原因在于：預(yù)計(jì)四季度爆銷的兩款車型
① 低價(jià)Mona M03在銷量結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)環(huán)比提升至41%，拉低單車價(jià)格；
② P7+起售價(jià)僅18.68萬，相比老款P7起售價(jià)降低3.7萬元，預(yù)計(jì)四季度將逐漸替代老款P7，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升14個(gè)百分點(diǎn)至15%，相比老款P7低起售價(jià)也一定程度上拉低了車型單價(jià)。
但海豚君認(rèn)為四季度單價(jià)下滑問題不大，主要是由車型結(jié)構(gòu)變化影響，而P7+由于技術(shù)降本完成，BOM成本下行25%，即使在低起售價(jià)下毛利率仍然達(dá)到雙位數(shù)，預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)上行。
三. 整體收入略低于市場(chǎng)預(yù)期，但毛利率端超市場(chǎng)預(yù)期
三季度小鵬實(shí)現(xiàn)總收入101億，略低于市場(chǎng)預(yù)期105億，主要由于汽車單價(jià)低于預(yù)期。而總毛利率達(dá)到15.3%，超出市場(chǎng)預(yù)期13.2%，汽車業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)毛利率雙雙超預(yù)期。
a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入101億，略低于市場(chǎng)預(yù)期105億
本季度汽車銷售收入低于預(yù)期主要因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)中低價(jià)M03占比提升，拉低了車型單價(jià)，但M03是否成為爆款才是市場(chǎng)所最關(guān)注的，所以單價(jià)低于預(yù)期問題不大。
b) 服務(wù)與其他: 與大眾合作的技術(shù)研發(fā)服務(wù)費(fèi)拉高了收入和毛利率
這個(gè)季度服務(wù)其他業(yè)務(wù)收入13.1億，其他業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了60.1%，超市場(chǎng)預(yù)期56%，主要由于高毛利的與大眾合作的技術(shù)研發(fā)服務(wù)費(fèi)（90%以上毛利率）所拉動(dòng)。
小鵬與大眾的合作從2023年7月開始，先基于G9平臺(tái)和小鵬智駕能力在2026年聯(lián)合開發(fā)兩款B級(jí)電動(dòng)車，但在2024年4月擴(kuò)展到基于小鵬最新一代EEA 3.5電子電器架構(gòu)展開合作，聯(lián)合開發(fā)并集成到大眾在中國的CMP和MEB平臺(tái)。
而三季度除了確認(rèn)基于G9平臺(tái)和軟件的前期技術(shù)授權(quán)服務(wù)費(fèi)之外，大眾使用小鵬的EEA電子架構(gòu)的前期技術(shù)授權(quán)服務(wù)費(fèi)也開始確認(rèn)，拉高了其他業(yè)務(wù)的收入和毛利率。
四、經(jīng)營費(fèi)用控制合理，低于市場(chǎng)預(yù)期
小鵬汽車定位以智能化作為核心競(jìng)爭力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發(fā)以力度形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司也在深化渠道改革，通過木星計(jì)劃提升經(jīng)銷比例，由直營模式向經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)型。
1、研發(fā)費(fèi)用16.3億，低于市場(chǎng)預(yù)期18.2億
從這個(gè)季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到16.2億，低于市場(chǎng)預(yù)期17.2億。
小鵬研發(fā)費(fèi)用主要投在了智能化以及新車型研發(fā)上，在智能化方面，小鵬以智能化作為核心競(jìng)爭力，由于算法能力的大幅提升，目前智駕已經(jīng)切換到純視覺方案。
而P7+搭載最新的“AI鷹眼視覺”智駕方案，通過切換到純視覺方案實(shí)現(xiàn)了50%的自動(dòng)駕駛硬件端成本降低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了BOM成本降低25%，使P7+在起售價(jià)上極具競(jìng)爭力，迅速成為了小鵬的爆款車型，同時(shí)仍然保持了雙位數(shù)的毛利率。
小鵬之前表示，2024年整年研發(fā)費(fèi)用在70億左右，隱含三季度/四季度平均研發(fā)費(fèi)用21億，而本季度研發(fā)費(fèi)用僅16億，研發(fā)費(fèi)用控制合理。
2、銷售和行政費(fèi)用16.3億，基本符合預(yù)期
