11月24日晚間，在公布監(jiān)管工作函回復(fù)的同時，康緣藥業(yè)給出了新版本的關(guān)聯(lián)收購案細(xì)節(jié)。

11月7日，康緣藥業(yè)宣布2.7億元收購江蘇中新醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“江蘇中新”）100%股權(quán)，交易方分別是公司控股股東江蘇康緣集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“康緣集團(tuán)”）和公司關(guān)聯(lián)法人南京康竹企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“南京康竹”）。

該筆交易由于同時集合了關(guān)聯(lián)收購、溢價收購虧損資產(chǎn)、標(biāo)的負(fù)債超4億元未來仍需大額投入、標(biāo)的在研項目前景不明朗等多種特征，因而備受各方關(guān)注，消息公布當(dāng)晚上交所即火速發(fā)函。

根據(jù)昨日發(fā)布的公告，收到監(jiān)管工作函后，康緣藥業(yè)已就各方質(zhì)疑的對賭條款和標(biāo)的債務(wù)安排不夠合理等問題緊急調(diào)整，與此同時，公司在函中極力闡述標(biāo)的公司未來前景，并否認(rèn)存在利益輸送。

注意到，近一年，雖然康緣藥業(yè)與其控股股東康緣集團(tuán)的類似關(guān)聯(lián)交易僅此一例，但期間，康緣藥業(yè)已與控股股東發(fā)生過三筆性質(zhì)各異的關(guān)聯(lián)交易（除日常關(guān)聯(lián)交易外），交易金額合計超過5億元。今年7月，康緣藥業(yè)已因關(guān)聯(lián)交易受到過高級別的監(jiān)管“問候”。

火速調(diào)整交易方案

相比于原交易方案，康緣集團(tuán)此次調(diào)整聚焦此前備受關(guān)注的兩個細(xì)節(jié)：包括兩個交易方承擔(dān)的對賭風(fēng)險不一致，以及控股股東康緣集團(tuán)同時作為標(biāo)的債主和股權(quán)出讓方之一，在這筆風(fēng)險頗高的交易中，近乎旱澇保收。

部分新舊交易方案對比

第一處調(diào)整是，康緣藥業(yè)向南京康竹企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“南京康竹”）收購30%江蘇中新股權(quán)后，支付方式從原來的一次性支付總轉(zhuǎn)讓價款0.81億元，變?yōu)橄戎Ц?成即0.486億元，剩余40%即0.324億元將在標(biāo)的江蘇中新對應(yīng)管線藥品取得上市許可后分期支付。

這意味著，作為交易方之一，南京康竹也需要同步遵照康緣藥業(yè)對另一個交易方康緣集團(tuán)的支付約定，即先付6成，剩余4成直接與標(biāo)的公司未來產(chǎn)品上市情況掛鉤。這種安排一定程度上減輕了上市公司當(dāng)前的現(xiàn)金支付壓力，同時降低標(biāo)的后續(xù)產(chǎn)品上市不及預(yù)期的風(fēng)險。

第二處調(diào)整涉及債務(wù)問題。此處的背景是，由于江蘇中新不僅是一家尚未盈利的企業(yè)，而且目前背負(fù)著4.79億元的債務(wù)，按照原交易方案，這些債務(wù)在康緣藥業(yè)收購江蘇中新后，不論江蘇中新未來前景如何，都需要陸續(xù)還給債主康緣集團(tuán)。那么，通過該筆交易，康緣集團(tuán)在向康緣藥業(yè)出售7成江蘇中新股權(quán)后，可以先拿到6成即1.1341億元的轉(zhuǎn)讓款，同時后續(xù)等同于從上市公司收回4.79億元的還款。對此，各方質(zhì)疑聲不斷。

對于該筆債務(wù)，康緣藥業(yè)目前作出如下調(diào)整：江蘇中心先償還康緣集團(tuán)0.89億元的利息，剩余的本金余額3.89億元將在江蘇中新對應(yīng)管線藥品取得上市許可后分期支付，但需按年償還利息。方案同時約定，如果任一管線研發(fā)失敗，標(biāo)的公司無需償還與之對應(yīng)的債務(wù)本金部分。但如果任一管線藥品上市后，5年銷售預(yù)期超過預(yù)期，那么超出部分的10%由康緣集團(tuán)享受。

也就是說，這筆債務(wù)從原來的控股股東旱澇保收，調(diào)整為與標(biāo)的公司未來前景直接掛鉤。

回應(yīng)標(biāo)的成色爭議

康緣藥業(yè)的主要產(chǎn)品覆蓋呼吸與病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管等中醫(yī)領(lǐng)域，目前公司的收入也主要來自中藥產(chǎn)品。

江蘇中新成立于2011年，是一家以創(chuàng)新生物藥研發(fā)為主營業(yè)務(wù)的公司。公告顯示，2023年和2024年至今，江蘇中新的營收在百萬元級別，目前無商業(yè)化產(chǎn)品，其四條核心管線均處于在研狀態(tài)，尚在虧損中。

江蘇中新主要財務(wù)指標(biāo)

2023年末以來，中藥企業(yè)收并購活動活躍，不少企業(yè)將轉(zhuǎn)型方向瞄向生物藥領(lǐng)域，康緣藥業(yè)是其中一例。在生物藥領(lǐng)域，康緣藥業(yè)此前雖已布局多年，但目前仍停留在研發(fā)階段。康緣藥業(yè)這次收購有其合理性，公司認(rèn)為符合公司布局生物藥的戰(zhàn)略方向，同時能夠與江蘇中新的優(yōu)勢互補和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，有助于提升上市公司的競爭力、打造新的盈利增長點。

不過，上交所要求其說明這筆溢價關(guān)聯(lián)收購的必要性和合理性、以及是否存在向控股股東利益輸送的情況。這種質(zhì)疑主要緣自江蘇中新未來的商業(yè)化進(jìn)程充滿不確定性，其部分核心管線不僅明顯慢于同行，且未來仍要大口“吞金”。

公告顯示，江蘇中新四個在研項目主要分為兩類，一類是（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子注射液、滴眼液項目，一類是GLP-1類藥物，包括（GGGF1）三靶點、（GGF7）雙靶點長效減重/降糖融合蛋白項目，其中三個項目處于臨床I期，僅一個處于臨床Ⅱ期。

標(biāo)的公司在研項目情況

一般而言，從臨床一期到藥品上市仍是一個漫長且充滿不確定性的過程。在商業(yè)化成功之前，江蘇中新預(yù)計未來四條核心管線仍需投入臨床資金約4億元，而這些大額投入均需要上市公司繼續(xù)負(fù)擔(dān)。

對于標(biāo)的在研產(chǎn)品的成色，康緣藥業(yè)在工作函回復(fù)中給出進(jìn)一步解釋，稱（rhNGF）重組人神經(jīng)生長因子用于眼科疾病的治療方面其成藥性及臨床效果不存在重大不確定性和技術(shù)難題。而其（GGF7）雙靶點項目雖然臨床進(jìn)度落后于可比管線，但其具有顯著的差異化特點，將有助于產(chǎn)品上市后的商業(yè)化推廣。

由于江蘇中新的評估值增值了6.29億元，增值率175.87%,各方對其高溢價收購問題尤為關(guān)注。

對此，康緣藥業(yè)分析表示，“標(biāo)的公司無論在股權(quán)價值與平均研發(fā)投入比值方面（即交易對價/研發(fā)投入），還是在企業(yè)價值與平均研發(fā)投入比值方面（即企業(yè)價值/研發(fā)投入）均明顯低于同行業(yè)上市公司的平均水平，具備謹(jǐn)慎性”。

一年內(nèi)因關(guān)聯(lián)交易兩度收函

值得關(guān)注的是，近一年半，康緣藥業(yè)已經(jīng)三次收到監(jiān)管工作函，其中兩次皆是因為關(guān)聯(lián)交易。

例如，2023年12月，康緣藥業(yè)全資子公司江蘇康緣醫(yī)藥科技發(fā)展有限責(zé)任公司與江蘇緣森置業(yè)有限公司控股子公司南通銘元建設(shè)工程有限公司（已更名為前述“江蘇新基譽”）簽訂康緣醫(yī)藥科技園項目1號樓土建及安裝總承包工程合同，合同金額9444.7萬元。

2024年7月，康緣藥業(yè)宣布與江蘇新基譽建設(shè)工程有限公司（以下簡稱“江蘇新基譽”）簽訂“《康緣醫(yī)藥科技園項目1號樓》建筑外裝飾及實驗室工程框架協(xié)議”，預(yù)估交易總額1.63億元。對此，上交所曾下發(fā)送監(jiān)管工作函關(guān)注。

這兩筆交易的交易方江蘇新基譽是控股股東康緣集團(tuán)旗下企業(yè)，根據(jù)公司今年8月對監(jiān)管工作函的回復(fù)，江蘇新基譽2023年成立，除前述康緣醫(yī)藥科技園項目1號樓項目外，并沒有其他項目收入。（本文首發(fā)于，作者｜張孫明爍）