文 | 海豚投研

北京時(shí)間11月14日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2024年3季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看因公司先前與市場(chǎng)已充分溝通，營(yíng)收指標(biāo)大體與預(yù)期差距不大，無(wú)驚無(wú)喜。利潤(rùn)角度，雖然集團(tuán)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比預(yù)期高出13%，整體還算不錯(cuò)，但問題是核心的商城板塊利潤(rùn)率擴(kuò)張卻（暫時(shí)）陷入了停滯，是最大的瑕疵。詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、比重最大的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)本季收入2046億元，同比增長(zhǎng)4.8%，相比上季的同比零增，有顯著的回暖。主要是歸功于通電類產(chǎn)品的銷售受益于家電換新的國(guó)補(bǔ)政策，收入增速?gòu)纳霞镜耐认禄?.6%，明顯回暖到了正增2.7%。一般商品的零售本季則保持約8%的較高增速，相比上季變化不大。

通電產(chǎn)品回暖拉動(dòng)自營(yíng)零售收入增長(zhǎng)，原本是一大利好消息，但由于市場(chǎng)已提前消化并相應(yīng)調(diào)整了預(yù)期，驚喜不再。

2、主要面向3P賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入208億元，同比增長(zhǎng)6.3%，跟隨1P業(yè)務(wù)的走勢(shì)，環(huán)比上季也提速了2.2pct。但相比預(yù)期低了約1.9%，同時(shí)增速領(lǐng)先自營(yíng)零售的幅度也有所縮窄，表現(xiàn)并不算好。

3、包括京東物流、達(dá)達(dá)快送的物流性收入本季增速?gòu)募s8%放緩到6.5%，實(shí)際收入比預(yù)期稍低約1.4%。近期京東物流接入淘天平臺(tái)有望助力物流業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但在3Q期間尚無(wú)多少體現(xiàn)。不過，物流板塊雖然增長(zhǎng)稍顯強(qiáng)差人意，利潤(rùn)釋放卻非常驚人。

4、如前文所述，集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)120億，比預(yù)期高出約14億（beat約13%），整體看來(lái)還算不錯(cuò)。但核心的京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)了5.5%，反而跑輸板塊收入6.1%的增速，表明商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是同比略微下滑的。雖然下滑幅度很小，但體現(xiàn)出商城利潤(rùn)率提升的趨勢(shì)可能告一段落的信號(hào)則是個(gè)“巨大”的問題。

5、集團(tuán)利潤(rùn)beat的主要貢獻(xiàn)實(shí)際來(lái)自京東物流板塊，根據(jù)京東物流(獨(dú)立上市）自身的財(cái)報(bào)披露，相比6.6%的收入增速，京東物流的成本同比僅增長(zhǎng)了2.2%。其中員工和外部成本這類人工成本同比低位數(shù)增長(zhǎng)；租金折舊和燃料、包裝、耗材等其他成本，更是大體持平和同比下降的。是物流板塊利潤(rùn)大幅beat的主要誘因。

6、從成本和費(fèi)用的角度，商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不升反降的原因有哪些？毛利層面，集團(tuán)整體的毛利率本季達(dá)到17.3%，同比大幅提升1.7pct。毛利額也比預(yù)期高出近30億，毛利看起來(lái)并無(wú)問題。

但是前文提及的，一般商品的占比提升雖會(huì)拉高毛利率，但在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻未必是利好（客單價(jià)低導(dǎo)致履約成本占比偏高）。而物流板塊收入和成本增速差異，雖會(huì)反映到集團(tuán)整體的毛利率走高上，但對(duì)商城板塊的利潤(rùn)卻并非利好。

7、費(fèi)用層面，營(yíng)銷支出本季明顯增長(zhǎng)到100億（vs.去年同期的80億），高出預(yù)期的91億。類似的，研發(fā)支出也由去年的38億增長(zhǎng)到44億，也高出預(yù)期的40億?？梢姳炯径鹊馁M(fèi)用支出有明顯的增長(zhǎng)且高出預(yù)期。由此推斷京東在3Q應(yīng)當(dāng)實(shí)打?qū)嵉赜性黾友a(bǔ)貼或者獲客的投入力度，這應(yīng)當(dāng)是商城板塊利潤(rùn)率不升反微降的主要原因。

由于免郵門檻的下調(diào)，履約成本占自營(yíng)零售額的比重同比也有所上升（+0.2pct）這或許也是壓制商城利潤(rùn)率的因素之一。

海豚投研觀點(diǎn)：

原本，憑借通電商品銷售回暖、拉動(dòng)集團(tuán)整體營(yíng)收增長(zhǎng)再提速，疊加小超預(yù)期的集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，本季度的財(cái)報(bào)本還算不錯(cuò)的答卷。怎奈市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期，收入增長(zhǎng)回暖的驚喜不再后，核心商城業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升(暫時(shí))停滯的問題，就成了本次財(cái)報(bào)最大的關(guān)注點(diǎn)。

雖然，本季度商城板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不計(jì)。但在京東目前的營(yíng)收增速仍死死釘在個(gè)位數(shù)的前提下，先前商城板塊利潤(rùn)率明顯提升，帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯跑贏收入的想象空間，正是京東能成為之前近一個(gè)季度市場(chǎng)最偏好的電商標(biāo)的關(guān)鍵原因之一。畢竟，若失去利潤(rùn)率改善的邏輯，一個(gè)僅有個(gè)位數(shù)收入增長(zhǎng)和類似利潤(rùn)增速的公司，如何能獲得市場(chǎng)的關(guān)注？

不過，中短期內(nèi)海豚投研對(duì)京東的觀點(diǎn)也并非傾向悲觀。三季度大環(huán)境的壓力下，業(yè)績(jī)有所瑕疵可以理解。而雙十一期間，國(guó)補(bǔ)刺激下京東通電產(chǎn)品銷售的情況據(jù)調(diào)研依舊不俗，增速有進(jìn)一步拉升的可能性。且業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)4Q商城板塊的收入增速預(yù)期為6.2%，相比本季毫無(wú)提速。換言之，對(duì)4Q的業(yè)績(jī)市場(chǎng)尚未被“劇透”，是存在超預(yù)期的可能性。因此，對(duì)后續(xù)走勢(shì)影響更大是，電話會(huì)中管理層對(duì)4Q指引的更新，以及國(guó)補(bǔ)這一大利好能持續(xù)多久。

估值角度，最近從約$48的高點(diǎn)回調(diào)了約25%后，根據(jù)我們的測(cè)算，盤前市值對(duì)應(yīng)2025年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（加回股權(quán)激勵(lì)和非經(jīng)常性支出后）大約為9.5x PE。又回到了一個(gè)相對(duì)中性偏低的價(jià)位上。因此，如果對(duì)4Q的指引能有上調(diào)，目前的價(jià)格仍有機(jī)會(huì)。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、國(guó)補(bǔ)下通電銷售快速回暖，不過市場(chǎng)已提前消化

1、先看占比最大的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)，本季實(shí)現(xiàn)收入2046億元，同比增長(zhǎng)4.8%，相比上季的同比零增，有顯著的回暖。但如前文所述，市場(chǎng)已提前消化了這一改善，一致預(yù)期增速已拉高到4.6%，因此大體上只能算in-line。

具體來(lái)看，主要是通電類產(chǎn)品的收入從上季的同比下滑4.6%，回暖到了正增2.7%，國(guó)補(bǔ)的拉動(dòng)有明顯體現(xiàn)，但同樣市場(chǎng)對(duì)此也已有預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)僅比預(yù)期稍高0.8%。從NBS公布的整體零售數(shù)據(jù)，家電類銷售增速?gòu)?、7月的負(fù)增，快速拉升到9月同比超20%的增速，可見確實(shí)有明顯的改善趨勢(shì)?？梢云诖?季度通電產(chǎn)品的增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)有驚喜。

而一般商品零售在度過了模式更改的影響后，本季度繼續(xù)保持著8%的較高增速，相比上季變化不大，大體也算符合預(yù)期。同時(shí)一般商品的增速仍跑贏通電，且該類商品的毛利率相對(duì)較高，對(duì)商城整體的毛利率提升會(huì)有拉動(dòng)效應(yīng)。

2、平臺(tái)服務(wù)收入：主要面向3P賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入208億元，同比增長(zhǎng)6.3%，跟隨1P業(yè)務(wù)環(huán)比上季也有改善（提速近2.2pct）。但實(shí)際收入比預(yù)期低了約1.9%，增速領(lǐng)先自營(yíng)零售的gap也在縮窄。不過據(jù)公司披露，本季3P商家的交易用戶數(shù)增長(zhǎng)了20%，成交單量增長(zhǎng)了30%。實(shí)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)看起來(lái)并不差，可見主要是受客單價(jià)下滑，或者變現(xiàn)率的拖累。

3、物流與其他服務(wù)：包括京東物流、達(dá)達(dá)快送的物流板塊本季收入增速略微放緩到7%，稍低于市場(chǎng)預(yù)期1.1pct。近期京東物流官方接入淘天平臺(tái)有望助力物流業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但在3Q期間尚無(wú)多少體現(xiàn)。不過雖然物流板塊增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)釋放卻非常驚人，后文詳談。

二、優(yōu)點(diǎn)：利潤(rùn)beat，缺點(diǎn)：beat不來(lái)自商城板塊

匯總上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)，本季京東實(shí)現(xiàn)總體營(yíng)收同比增速提升到5.1%，環(huán)比明顯拉升，但同樣早已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。主要即歸功與自營(yíng)零售下的通電產(chǎn)品銷售。

前文是按收入類型分類，按業(yè)務(wù)板塊分類來(lái)看，

1）最關(guān)鍵的京東商城本季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了6.1%（主要跟隨1P自營(yíng)零售收入的變化趨勢(shì)），同樣符合預(yù)期。

2）京東物流（JDL）本季度收入增速環(huán)比略降1.1pct到6.6%，如上文所述是略低于預(yù)期的，

3）包括Dada和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，本季收入繼續(xù)同比下降，幅度為26%。降幅比預(yù)期稍低一些。大體上京東對(duì)于不盈利的邊緣業(yè)務(wù)是在繼續(xù)裁撤當(dāng)中。

營(yíng)收角度，核心自營(yíng)零售中核心的通電產(chǎn)品本季增速明顯改善本是一個(gè)顯著利好，但無(wú)奈市場(chǎng)已提前知曉并消化，帶不來(lái)驚喜。不過利潤(rùn)層面，京東本季仍有些許亮眼表現(xiàn)，集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)120億，比預(yù)期高出約14億（beat約13%）。但總體雖好，利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)卻不算好。

分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：

1）京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)116億，同比增長(zhǎng)了5.5%，雖然仍高于市場(chǎng)一致預(yù)期6億。但板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)跑輸了收入6.1%的增速，表明商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是在同比走低的（從5.19%到5.16%）。雖然下降幅度很小，但問題是在不足10%的營(yíng)收增速下，市場(chǎng)在電商板塊中相對(duì)看好京東的點(diǎn)就是其利潤(rùn)率的擴(kuò)張，能帶來(lái)超越收入的利潤(rùn)增速。因而，一旦利潤(rùn)擴(kuò)張的趨勢(shì)終止，不到10%的收入和利潤(rùn)增速又能哪來(lái)吸引力？

2) 京東物流，雖然本季增長(zhǎng)略有下降且稍不及預(yù)期，但利潤(rùn)釋放非常驚人，本季實(shí)現(xiàn)20.9億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的12.6億。

結(jié)合京東物流（單獨(dú)上市）自身的業(yè)績(jī)報(bào)告，利潤(rùn)大超預(yù)期的主要原因是成本率的明顯下滑。京東物流（作為獨(dú)立公司的口徑下）本季營(yíng)收增速6.6%，成本卻僅同比增加2.2%。其中員工和外部成本這類人工成本同比低位數(shù)增長(zhǎng)，而租金折舊和燃料、包裝、耗材等其他成本，更是基本持平和同比下降的。

物流這種重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，隨著單量的走高，規(guī)模效應(yīng)和單均收益邏輯上有很可觀的釋放空間，因此京東物流后續(xù)或許還有不小進(jìn)一步拉升的空間。

3) 至于包含達(dá)達(dá)的其他業(yè)務(wù)板塊，本季仍虧損6.2億的虧損，比預(yù)期4.2億的虧損更多。

三、壓低采購(gòu)價(jià)、提升毛利率是利潤(rùn)預(yù)期的最大功臣

那么從成本和費(fèi)用的角度來(lái)看，商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是不降反升的原因有哪些？

毛利層面，可見集團(tuán)整體的毛利率本季達(dá)到17.3%，同比大幅提升1.7pct，有不小的改善。實(shí)際毛利額也比預(yù)期高出近30億，可見毛利層面沒有出問題。

我們認(rèn)為毛利率的拉升，前文提及的，自營(yíng)零售商品結(jié)構(gòu)中高毛利的一般商品的占比提升；和京東物流板塊的成本增速明顯低于收入增速，這兩點(diǎn)都是貢獻(xiàn)因素之一。

但一般商品雖然毛利高，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻未必會(huì)高（客單價(jià)低導(dǎo)致履約成本占比偏高）。而物流板塊的beat也與商城業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。

2、費(fèi)用層面，可以看到營(yíng)銷支出由去年的80億明顯增長(zhǎng)到本季的100億，也高出預(yù)期的91億。類似的，研發(fā)支出也由去年的38億增長(zhǎng)到44億，高出預(yù)期的40億。由此可見，本季度的費(fèi)用支出是有預(yù)期外的擴(kuò)張，由此推測(cè)京東在3Q確實(shí)有增加補(bǔ)貼或者獲客的投入力度，這或許是商城板塊利潤(rùn)率不升反微降的主要原因。

同時(shí)，因先前免郵門檻的下調(diào)，履約成本占自營(yíng)零售額的比重同比也有所上升（+0.2pct）這或許也是壓制商城利潤(rùn)率的原因之一。