作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2024年10月24日，特斯拉發(fā)布2024年Q3業(yè)績(jī)。2024年前三季，特斯拉營(yíng)收720億美元、同比增長(zhǎng)0.5%；凈利潤(rùn)48.2億美元、同比下降31.4%；交付129.4萬(wàn)輛、同比下降2.3%。

業(yè)績(jī)?nèi)绱瞬豢熬尤槐淮蹬鯙椤绑@艷”、“超預(yù)期”。如果凈利潤(rùn)下降30%叫“驚艷”，2022年特斯凈利潤(rùn)增長(zhǎng)123%算什么？英偉達(dá)2024年H1凈利潤(rùn)增長(zhǎng)282%算什么？

“超預(yù)期”更是笑話！2024年前三季度凈利潤(rùn)下降30%，如果對(duì)特斯拉的預(yù)期比這還差，憑什么給68倍市盈率？

交付增速放緩難逆轉(zhuǎn)

特斯拉銷量增速的峰值是2018年的138%，此后雖有回落但始終保持“兩位數(shù)”，直到2024年：

2017年，特斯拉交付首次突破10萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)36%；

2018年，交付24.6萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)138%；

2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)87%；

2022年，交付131.4萬(wàn)輛、增速回落到40%；

2023年，交付181萬(wàn)輛、增速保持為38%；

2024年Q1、Q2，特斯拉出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，季度交付同比降幅分別為8.5%、4.8%；Q3交付46.3萬(wàn)輛同比增長(zhǎng)6.4%。

2024年前三季度，總共交付129.4萬(wàn)輛、同比下降2.3%。

世界范圍內(nèi)，純電動(dòng)車銷量增長(zhǎng)都在放緩。例如比亞迪：

2021年比亞迪交付72.1萬(wàn)輛（含13.6萬(wàn)輛燃油車）、同比增長(zhǎng)83%（比特斯拉低5個(gè)百分點(diǎn)）。

2022年比亞迪交付180萬(wàn)輛（含5萬(wàn)燃油車）、同比增長(zhǎng)150%（比特斯拉低110個(gè)百分點(diǎn)）。

2023年比亞迪交付302萬(wàn)輛（全部為新能源車）、同比增長(zhǎng)68%（比特斯拉低30個(gè)百分點(diǎn)）。

2024年前三季，比亞迪交付連創(chuàng)新高，Q3交付113.5萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)37.7%。

2024年前三季度，比亞迪總共交付275萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)32.1%。其中純電車型交付117萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)11.6%；插電混動(dòng)車型交付156.6萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)53.3%。

制約純電動(dòng)車增長(zhǎng)的重要原因是充電設(shè)施建設(shè)跟不上新能源車擴(kuò)產(chǎn)。沒(méi)有里程焦慮的插電混動(dòng)車大行其道，擠壓傳統(tǒng)燃油車市場(chǎng)份額。比亞迪成為最大的受益者，2024年前三季，插電混動(dòng)車增速分別為14.5%、59.9%、75.6%！

除了受充電樁建設(shè)進(jìn)度制約，特斯拉交付增長(zhǎng)乏力的另一個(gè)原因是產(chǎn)品迭代不及時(shí)、消費(fèi)者審美疲勞。

2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是換代）。Model 2的上市日期又被推到2025年上半年（2020年9月馬斯克聲稱“三年內(nèi)推出”、全自動(dòng)駕駛、采用自家研發(fā)的4860電池）。

據(jù)外媒透露，這款入門級(jí)車輛尺寸比Model 3小15%、采用“刀片電池”（53Kwh)、全長(zhǎng)度不到4米(與五菱繽果相近)、售價(jià)2.5萬(wàn)美元（約合18萬(wàn)元人民幣）。五菱的身材、漢EV的價(jià)格（車長(zhǎng)5米、帶電60Kwh），在中國(guó)市場(chǎng)的前景不樂(lè)觀。

“以價(jià)換量”失效

當(dāng)企業(yè)因技術(shù)、品牌優(yōu)勢(shì)擁有強(qiáng)大議價(jià)能力，可以將價(jià)格定得較高、以賺取利潤(rùn)為首要目標(biāo)，俗稱“撇脂”。也可以將價(jià)格定得較低，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額為首要目標(biāo)，俗稱“以價(jià)換量”。

2017年Model 3開(kāi)始交付后，特斯拉開(kāi)始“以價(jià)換量”，成效顯著：

2018年，Model 3交付14.6萬(wàn)輛、Model S/X交付9.9萬(wàn)輛，合計(jì)24.5萬(wàn)輛。整車銷售收入、成本分別為176億美元、137億美元，單車售價(jià)、單車成本分別為7.2萬(wàn)美元、5.6萬(wàn)美元，毛利潤(rùn)率22.4%；

2019-2021年，特斯拉交付價(jià)格單邊下降，整車銷售毛利潤(rùn)率卻在2021年達(dá)到26.5%（其中2021年Q3超過(guò)30%）。

進(jìn)入2022年，特斯拉整車銷售毛利潤(rùn)率開(kāi)始下滑：從Q1的29.7%到Q2的25.7%，再到Q4的23.8%。

2023年1月，特斯拉率先發(fā)動(dòng)“價(jià)格戰(zhàn)”，Q1毛利潤(rùn)率直接“低開(kāi)”為18.3%，比2022年Q1低11.3個(gè)百分點(diǎn)！2023全年整車銷售毛利潤(rùn)率17.1%，比2022年低9.2個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入2024年，整車銷售前毛利潤(rùn)率保持低位，前三季均值為15.3%（比2023年前三季低1.9個(gè)百分點(diǎn)），銷售卻減少2.3%。#以價(jià)換量失效#

整車銷售是特斯拉的支柱，銷量不振、價(jià)格下滑，營(yíng)收立馬“失速”：

2021年，總營(yíng)收540億美元、同比增長(zhǎng)70.7%；

2022年，總營(yíng)收810億美元、同比增長(zhǎng)51.4%;

2023年Q2營(yíng)收250億美元、同比增長(zhǎng)47.2%;Q3增速急轉(zhuǎn)直下，僅為8.8%;Q4增速進(jìn)一點(diǎn)跌到3.5%；

2024年前三季，營(yíng)收增速分別為負(fù)8.7%、2.3%、7.8%。前三季總營(yíng)收720億美元、增速幾近于零（增幅0.5%）。

價(jià)格下降、銷售上升，當(dāng)規(guī)模效益大于讓利，企業(yè)毛利潤(rùn)率不降反升，這是“最美價(jià)格戰(zhàn)”。體現(xiàn)于財(cái)報(bào)就是營(yíng)收、毛利潤(rùn)率同時(shí)提高，毛利潤(rùn)金額呈指數(shù)級(jí)暴漲。特斯拉有過(guò)這樣的好時(shí)光，可惜很短。

其他“財(cái)源”貢獻(xiàn)四成毛利

除整車銷售，特斯拉還有汽車租賃、汽車服務(wù)、能源及碳排放配額出售（regulatory credits）等財(cái)源。

1）汽車服務(wù)支撐收入

汽車服務(wù)包括付費(fèi)充電、非保修售后、二手車、車險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，近年來(lái)占營(yíng)收的比例及毛利潤(rùn)率穩(wěn)步提高，是特斯拉旗下發(fā)展勢(shì)頭最好的業(yè)務(wù)：

2021年，汽車服務(wù)收入38億美元、占營(yíng)收的8%，毛虧損率2.7%；

2022年，汽車服務(wù)收入61億美元、占營(yíng)收的8.5%，毛利潤(rùn)率3.5%；

2023年，汽車服務(wù)收入83.2億美元、占營(yíng)收的10.1%，毛利潤(rùn)率提高到5.9%；

2024年前三季，汽車服務(wù)占營(yíng)收的比例穩(wěn)定在10%以上，毛利潤(rùn)率在三季度達(dá)8.8%。

汽車服務(wù)是整車銷售業(yè)務(wù)的自然延伸，收入與保有量同步增長(zhǎng)。

截至2024年9月末，特斯拉保有量超過(guò)700萬(wàn)，服務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)且規(guī)模效益凸顯、利潤(rùn)改善明顯。

2）汽車租賃、能源、賣配額貢獻(xiàn)利潤(rùn)

汽車租賃、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收雖少，但毛利潤(rùn)率動(dòng)輒30%、40%，賣碳排放配額更是無(wú)本萬(wàn)利（收入即利潤(rùn)）。

特斯拉的副業(yè)收入雖然遠(yuǎn)低于整車銷售，但對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)卻是舉足輕重。以2023年為例：

汽車租賃收入21.2億美元、成本12.7億美元；毛利潤(rùn)8.5億美元、毛利潤(rùn)率40.2%；

能源業(yè)務(wù)收入60.35億美元、成本48.94億美元；毛利潤(rùn)11.4億美元、毛利潤(rùn)率18.9%；

出售碳排放配額17.9億美元、毛利潤(rùn)率100%；

服務(wù)收入83.2億美元、成本78.3億美元；毛利潤(rùn)4.9億美元、毛利潤(rùn)率5.9%；

全年非整車銷售業(yè)務(wù)營(yíng)收183億、占總收入的18.9%；四項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)共計(jì)42.7億、毛利潤(rùn)總額的23.4%；

2024年前三季，非整車銷售收入達(dá)181.6億美元（其中出售碳配額收入20.7億美元）、占總收入的25.2%；毛利潤(rùn)50.5億美元（毛利潤(rùn)率27.8%）、占毛利潤(rùn)總額的38%!

賣車賺錢越來(lái)越少，靠售后服務(wù)、維修、保險(xiǎn)、二手車賺錢，傳統(tǒng)燃油車企大多如此。特斯拉正加入它們的行列。

3）仍是績(jī)優(yōu)股

用藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率）。當(dāng)藍(lán)色淹沒(méi)彩色，企業(yè)才得獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。藍(lán)色距離彩色越遠(yuǎn)，績(jī)優(yōu)股成色越足。

受整車銷售業(yè)務(wù)拖累，2023年特斯拉毛利潤(rùn)率跌至18.2%(其中汽車銷售毛利潤(rùn)率17.1%)。

2024年前三季，由于其他業(yè)務(wù)的卓越表現(xiàn)，毛利潤(rùn)率逐季提高：Q1為17.4%、Q2提高到18%、Q3達(dá)到19.8%（其中汽車銷售毛利潤(rùn)率16.4%）。

雖然營(yíng)收增速放緩，凈利潤(rùn)下滑，特斯拉仍是績(jī)優(yōu)股，但估值應(yīng)當(dāng)慎重。

拿什么撐估值

不妨用排除法：

2019年發(fā)布的Cybertruck，2023年11月才開(kāi)始少量交付，與Model S、Model X們“擠在一起”披露。2024年1-9月，Model3/Y以外的車型總共交付6.1萬(wàn)輛，其中Cybertruck約占三分之一。鑒于美國(guó)人酷愛(ài)皮卡，Cybertruck被認(rèn)為“潛力很大”。

2020年9月，馬斯克聲稱“三年內(nèi)推出” Model 2。再三推遲后，計(jì)劃用2025年上半年推出，不知是否再次跳票。被吹捧為“新車型規(guī)劃清晰”。

2020年“電池日”發(fā)布的4680電池被視為“一次革命”。2024年9月，特斯拉宣布第1億顆4680電池下線，過(guò)往3個(gè)月生產(chǎn)了5000萬(wàn)顆。按每車960顆計(jì)算，4680電池每周可滿足4300輛車的裝車需求。相當(dāng)于2024年10月第一周中國(guó)新能源車銷量的2%。目前這點(diǎn)產(chǎn)量談不到“革命”。

據(jù)說(shuō)特斯拉市值高于比亞迪主要因?yàn)橹邱{。那特斯拉智最少值7000億美元，大約是華為智駕（深圳引望估值為1150億人民幣）的42倍。

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱費(fèi)用作為遞延收入在整車銷售中確認(rèn)。

2023年從2022年末的遞延收入中確認(rèn)4.69億美元、占整車銷售收入的0.6%。

2024年將從2023年末的遞延收入中確認(rèn)的營(yíng)收為9.26億美元。深圳引望2024年收入預(yù)計(jì)162億美元，約合23億美元。

2024年前三季度實(shí)際確認(rèn)7.11億美元，占整車銷售收入的1.3%。

2024年6月，特斯拉宣布將美國(guó)市場(chǎng)FSD選裝價(jià)格從1.2萬(wàn)美元降至8000美元。在此之前，訂閱價(jià)格已經(jīng)從每月199美元降至99美元。

預(yù)計(jì)到2024年末，特斯拉保有量將比2023年末增加33％?？紤]到FSD的降價(jià)幅度，年末遞延收入未必能超過(guò)2023年末。這樣的話，2025年確認(rèn)的FDS收入亦難有突破，仍將徘徊在營(yíng)收1％左右。

保有量超過(guò)700萬(wàn)，智駕收入不到深圳引望的一半，連研發(fā)費(fèi)用都賺不回來(lái)。

以上四項(xiàng)加在一起也不足以支撐特斯拉目前的市值。在美國(guó)七大科技巨頭中，特斯拉泡沫最大。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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