文 | 海豚投研

$分眾傳媒.SZ 于北京時(shí)間 10 月 28 日發(fā)布了 2024 年三季報(bào)，雖然 9 月底的政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)帶動(dòng)預(yù)期先行，股價(jià)反彈了 37%。但在促民生消費(fèi)類的政策實(shí)際落地和奏效之前，海豚君認(rèn)為也有必要通過(guò)財(cái)報(bào)來(lái)感知一下現(xiàn)實(shí)的冷暖，以及算一算目前估值隱含了怎樣的回暖預(yù)期。

具體來(lái)看：

1. 整體感受：期望美好，但現(xiàn)實(shí)壓力山大

三季度分眾的收入增長(zhǎng) 4.3%，雖然頭部機(jī)構(gòu)的預(yù)期存在一定差異，但總體上還在預(yù)期范圍之內(nèi)（32～34 億）。

上季度海豚君提及了廣告主投放策略變化帶來(lái)的強(qiáng)季節(jié)性效應(yīng)，三季度也反映了這個(gè)現(xiàn)象。三季度并非是完全的淡季，屬于是前淡后旺，9 月一般是 3C 電子、汽車(chē)的新品發(fā)布周期和服飾的換季需求。

并且今年還有奧運(yùn)會(huì)（飲料、服飾）、部分消費(fèi)領(lǐng)域的短期刺激如游戲娛樂(lè)類（暑期亂戰(zhàn)）、家電類（以舊換新）的增長(zhǎng)加持。不過(guò)實(shí)話來(lái)說(shuō)，礙于宏觀環(huán)境整體的壓力，部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期本身也并不算高。

當(dāng)下估值反彈明顯隱含了對(duì)政策刺激后，消費(fèi)大環(huán)境回暖的預(yù)期。海豚君還是要提醒，短期壓力沒(méi)那么快消失。只是四季度是分眾的傳統(tǒng)旺季，在雙 11 等節(jié)日的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)全年收入有望實(shí)現(xiàn) 7% 的增速達(dá)到 127 億規(guī)模。

2. 客戶回款節(jié)奏放緩

三季度一方面信用減值/資產(chǎn)減值損失環(huán)比走高至 0.94 億。相較總營(yíng)收的比重，提升至 2.9%，這個(gè)水平在近兩年中，僅小幅低于有疫情拖累的 1Q22。

另一個(gè)能夠體現(xiàn)分眾客戶回款能力的指標(biāo)——應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，三季度也從二季度的 60 天上升到了 68 天，高于 2023 年，與 2022 年下半年的情況差不多。

兩個(gè)指標(biāo)小幅邊際惡化下，宏觀環(huán)境的艱難由此可見(jiàn)一斑。

3. 盈利增長(zhǎng)全靠非主業(yè)收益

三季度凈利潤(rùn) 14.8 億，同比增速 7.6%，小超預(yù)期，但主要靠的是與主業(yè)不相關(guān)的投資收益等項(xiàng)。

單純看核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，反而同比下滑了 9%，小幅低于市場(chǎng)預(yù)期。同樣的，比較歸母扣非凈利潤(rùn)，增速同樣放緩到 4.5%（有效稅率差異導(dǎo)致扣非凈利增速與核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速之間的差異）。

核心主業(yè)盈利能力下滑，主要源于走高的信用減值損失、其次是顯著高于收入增速的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。結(jié)合固定資產(chǎn)相比上季度末增加了 17%，員工費(fèi)用現(xiàn)金支出同比增長(zhǎng) 35%，說(shuō)明分眾在積極擴(kuò)充媒體點(diǎn)位，同時(shí)擴(kuò)充銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)尋求更多的客戶。

4. 欣慰之處——毛利率穩(wěn)定提升

三季報(bào)雖然主要具象反映了宏觀壓力，但落到分眾自身經(jīng)營(yíng)上，毛利率的穩(wěn)定需要單獨(dú)拎出來(lái)表?yè)P(yáng)。

結(jié)合半年報(bào)中披露的點(diǎn)位分布信息，以及分業(yè)務(wù)毛利率情況，海豚君認(rèn)為，在收入承壓但點(diǎn)位積極擴(kuò)張下，分眾的毛利率還能保持穩(wěn)定高位，說(shuō)明了分眾一直在做的點(diǎn)位優(yōu)化動(dòng)作，長(zhǎng)期效果已經(jīng)顯現(xiàn)。

與此同時(shí)，新增的下沉點(diǎn)位租金成本較低，本地商業(yè)也更依賴基于地理位置的投放導(dǎo)流，因此單點(diǎn)位的 UE 模型可能未必比高線城市低。不過(guò)快速擴(kuò)張點(diǎn)位期間，毛利率總歸是會(huì)受到一些影響，因此反過(guò)來(lái)，也就意味著分眾未來(lái)的毛利率還有提升空間。

5. 現(xiàn)金流仍有小幅下滑

三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額 17 億，同比下滑 8%，一方面今年收入更高但收到的銷(xiāo)售額現(xiàn)金卻比去年低，另一方面，現(xiàn)金支出上，尤其是員工相關(guān)支出，三季度單季就同比增加了 35%。

7. 重點(diǎn)業(yè)績(jī)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比：

海豚君觀點(diǎn)

分眾的三季報(bào)可以說(shuō)比較具象的反映了當(dāng)下艱難的宏觀環(huán)境，同時(shí)也展現(xiàn)了自身的高效經(jīng)營(yíng)，表明公司毛利率仍然有提升能力。

但三季度業(yè)績(jī)?nèi)绾我咽沁^(guò)去式，鑒于政策方面發(fā)生了較大變化，以及預(yù)期先行下，估值已經(jīng)反彈了近 40%，因此海豚君認(rèn)為，當(dāng)下再去討論三季度業(yè)績(jī)意義不大，而更應(yīng)該關(guān)注未來(lái)。

但說(shuō)實(shí)話，到目前為止，真正能夠促消費(fèi)的政策還未出現(xiàn)。而當(dāng)下的估值，結(jié)合機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期，實(shí)際上剛好修復(fù)到歷史中樞水平 18x P/E，但對(duì)應(yīng)明年的收入和凈利潤(rùn)預(yù)期（分別在 140 億/60 億左右，同比增速為 9%/12%）以及未來(lái)三年的增速 CAGR，可能也就是 10% 左右，就算加上 4-5% 的股息分紅率，那么 18x 的中樞估值，中性角度上看 PEG 是相對(duì)偏高的。

不過(guò)，上述 2025 年的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期是什么水平？

2025 年是分眾在走過(guò)疫情擾動(dòng)之后，基數(shù)回歸正常后的第一年，海豚君認(rèn)為，機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期很可能是基于公司每年漲價(jià) 10% 的慣例來(lái)做的預(yù)測(cè)。但實(shí)際情況是，如果廣告主的消費(fèi)預(yù)期沒(méi)有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，帶來(lái)實(shí)際銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，基本難以維持當(dāng)下廣告主的投放意愿（銷(xiāo)售費(fèi)用率）。

那么是否有可能在存量的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算中，分眾爭(zhēng)取到更多的份額呢？

海豚君認(rèn)為，這同樣取決于不同的環(huán)境預(yù)期。在疲軟的消費(fèi)環(huán)境/觀念下，較難量化追蹤 ROI 的品牌廣告在商家實(shí)際投放中的比例還會(huì)繼續(xù)收縮。與此同時(shí)，少量的品牌廣告預(yù)算中，分眾還要與 KOL 營(yíng)銷(xiāo)、短劇營(yíng)銷(xiāo)以及小紅書(shū)等線上新興平臺(tái)分食。因此，要維持份額的難度也并不低。

總體而言，分眾是更加典型的 “順周期股”，經(jīng)濟(jì)越好時(shí)，廣告主才有余錢(qián)投入更多的品牌建設(shè)，進(jìn)而帶動(dòng)分眾業(yè)績(jī)估值雙飛，但反過(guò)來(lái)經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)分眾也會(huì)比線上渠道受到更大的影響。當(dāng)下的估值雖然剛剛修復(fù)至歷史中樞，但實(shí)際上隱含了一定的樂(lè)觀預(yù)期（情緒修復(fù)到位）。如果消費(fèi)預(yù)期未發(fā)現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變，這個(gè)估值中樞也絕非真正的合理。且不論當(dāng)下政策并未涉及直接刺激消費(fèi)，就算真的推出，政策從發(fā)布到落地并實(shí)際有效，也會(huì)需要一段時(shí)間去反復(fù)驗(yàn)證。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、收入：短期難掩壓力

三季度分眾的收入 32.9 億，增長(zhǎng) 4.3%，落在幾個(gè)頭部機(jī)構(gòu)對(duì)預(yù)期范圍之內(nèi)（32-34 億）。下半年宏觀壓力肉眼可見(jiàn)，因此市場(chǎng)預(yù)期也相應(yīng)的下調(diào)了期望值。

上季度海豚君提及了廣告主投放策略變化帶來(lái)的強(qiáng)季節(jié)性效應(yīng)，三季度也反映了這個(gè)現(xiàn)象。三季度并非是完全的淡季，屬于是前淡后旺，9 月一般是 3C 電子、汽車(chē)的新品發(fā)布周期和服飾的換季需求。并且今年還有奧運(yùn)會(huì)（飲料、服飾）、部分消費(fèi)領(lǐng)域的短期刺激如游戲娛樂(lè)類（暑期亂戰(zhàn)）、家電類（以舊換新）的增長(zhǎng)加持。

當(dāng)下估值反彈明顯隱含了對(duì)政策刺激后，消費(fèi)大環(huán)境回暖的預(yù)期。海豚君還是要提醒，短期壓力沒(méi)那么快消失。只是四季度是分眾的傳統(tǒng)旺季，在電商節(jié)的帶動(dòng)下，全年收入仍有望實(shí)現(xiàn) 7% 的增速達(dá)到 127 億規(guī)模。

從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，7-9 月整體廣告先于社零出現(xiàn)了反彈，這恐怕主要是由于奧運(yùn)會(huì)期間商家加大投放帶來(lái)。細(xì)分媒介上，梯媒（LCD&海報(bào)）的增長(zhǎng)表現(xiàn)仍然是領(lǐng)先行業(yè)。具體廣告主中，服飾投放的增幅最明顯。

而分眾的另一個(gè)廣告媒體收入，影院廣告收入，三季度恐怕表現(xiàn)不好。三季報(bào)雖然沒(méi)有公布細(xì)分業(yè)務(wù)情況，但今年暑期檔優(yōu)質(zhì)影片較少，僅《抓娃娃》、《默殺》、《異形：奪命艦》票房表現(xiàn)突出。不像去年暑期，有《孤注一擲》、《消失的她》、《封神第一部》等多部 20 億以上票房的熱賣(mài)片。

整體三季度電影票房同比去年下滑 43%，觀影人次也同比下滑 43%。這種情況下，影院廣告也很難賣(mài)的好。而這種因供給不足問(wèn)題更大的情況，預(yù)計(jì)可能還將持續(xù)到四季度：

國(guó)慶檔僅一部《志愿軍：存亡之戰(zhàn)》票房超過(guò)了 10 億，后續(xù)儲(chǔ)備影片數(shù)量雖然不少，但潛在爆片不多，且上映日期并非為重要節(jié)假日檔期，因此很難有明顯超凡的表現(xiàn)。

二、營(yíng)收展望：壓力尚在，客戶回款節(jié)奏放緩

展望四季度，雙 11 等節(jié)日仍然有望拉動(dòng)廣告主的 “強(qiáng)季節(jié)效應(yīng)” 投放策略。再加上一些相對(duì)的政策預(yù)期推動(dòng)，因此海豚君對(duì)四季度不做過(guò)分悲觀的假設(shè)演繹。

但同時(shí)也需要正視當(dāng)下的短期壓力，比如在宏觀環(huán)境嚴(yán)峻或自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)期，海豚君也會(huì)通過(guò)下游客戶的回款變化來(lái)看看實(shí)際情況和未來(lái)趨勢(shì)：

（1）信用減值：三季度信用資產(chǎn)減值進(jìn)一步抬頭，體現(xiàn)宏觀壓力加重。相較總營(yíng)收的比重，提升至 2.9%，這個(gè)水平在近兩年中，僅小幅低于有疫情拖累的 1Q22。

（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：三季度周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比走高，意味著當(dāng)下的回款速度繼續(xù)放緩。表明當(dāng)下的回款壓力高于 2023 年，與 2022 年下半年的情況差不多。

總體而言，海豚君預(yù)計(jì)四季度收入增速 5%，達(dá)到 34 億元規(guī)模。這個(gè)預(yù)期隱含環(huán)比增長(zhǎng) 3.9%，表明當(dāng)下比往年更強(qiáng)的季節(jié)效應(yīng)。這樣一來(lái)，全年收入規(guī)模 127 億，同比增長(zhǎng) 7%。

三、凈利增長(zhǎng)靠投資收益，毛利率穩(wěn)定提升是唯一欣慰

從去年開(kāi)始，分眾就一直在擴(kuò)張點(diǎn)位，尤其是二線以及三線下沉市場(chǎng)。這與消費(fèi)降級(jí)、消費(fèi)下沉的大趨勢(shì)一致，三季度宣布的與美團(tuán)的合作，也反映出當(dāng)下分眾的下沉戰(zhàn)略。

一般而言，投入期最大的影響就是利潤(rùn)率。毛利率可能因?yàn)榕榔缕陂_(kāi)拓的新點(diǎn)位暫時(shí)還沒(méi)有簽滿廣告位而受影響，同時(shí)投入期因?yàn)樾枰峦乜瓦M(jìn)而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高增長(zhǎng)。

上季度財(cái)報(bào)解讀中，海豚君提及分眾的不同，表現(xiàn)為爬坡期對(duì)毛利率影響有限，但營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用確實(shí)存在高增長(zhǎng)。

對(duì)應(yīng)到三季報(bào)上，則繼續(xù)加強(qiáng)了上季度表現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)：

1）毛利率爬坡影響有限：三季度分眾整體毛利率 68.2%，環(huán)比上季度微微提升了 0.2pct，與去年同期持平?？紤]到三季度影院廣告的利用率應(yīng)該很低，進(jìn)而導(dǎo)致影院廣告毛利率形成拖累，因此反過(guò)來(lái)意味著三季度梯媒的毛利率實(shí)際會(huì)比上半年的 64.3% 更高。

海豚君認(rèn)為，結(jié)合半年報(bào)中披露的點(diǎn)位分布信息，以及分業(yè)務(wù)毛利率情況，海豚君認(rèn)為，在收入承壓但點(diǎn)位積極擴(kuò)張下，分眾的毛利率還能保持穩(wěn)定高位，說(shuō)明了分眾一直在做的點(diǎn)位優(yōu)化動(dòng)作，長(zhǎng)期效果已經(jīng)顯現(xiàn)。

與此同時(shí)，新增的下沉點(diǎn)位租金成本較低（年初電話會(huì)，公司預(yù)計(jì)今年將在下沉市場(chǎng)增加 10 萬(wàn)個(gè)樓宇電視，但合計(jì)成本增量也就是幾千萬(wàn)，下圖根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算的平均單點(diǎn)位成本也體現(xiàn)出隨著公司下沉擴(kuò)張，平均成本下降的趨勢(shì)），本地商業(yè)也更依賴基于地理位置的投放導(dǎo)流，因此單點(diǎn)位的 UE 模型可能未必比高線城市低。

同時(shí)，考慮到快速擴(kuò)張點(diǎn)位期間，毛利率總歸是會(huì)受到一些影響，因此反過(guò)來(lái)，也就意味著分眾未來(lái)的毛利率還有提升空間。

2）營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用繼續(xù)高增長(zhǎng)：經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上主要變化實(shí)在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上。隨著點(diǎn)位擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，客戶活動(dòng)也會(huì)增多，包括拓客和老客戶的維系，對(duì)應(yīng)到的就是相應(yīng)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充。

三季度營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)到 6.3 億，在去年高基數(shù)上繼續(xù)同比增長(zhǎng) 12%。三季度期末固定資產(chǎn)環(huán)比上季度增長(zhǎng) 17%，反映出分眾在積極擴(kuò)張媒體點(diǎn)位下，相關(guān)媒體設(shè)備資產(chǎn)的投入同步增加的動(dòng)作。另外員工費(fèi)用支付現(xiàn)金流出同比增長(zhǎng) 35%，這里的變化應(yīng)該主要就是由銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大帶來(lái)。

雖然毛利率穩(wěn)定，但高增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，再加上同比顯著走高的信用減值損失，最終導(dǎo)致三季度在收入增長(zhǎng) 4% 下，其核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有 13.1 億，反而同比下滑 8.8%。但歸母凈利潤(rùn)則因?yàn)橥顿Y收益、公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)相關(guān)的收益增加，達(dá)到 14.8 億，同比增長(zhǎng) 7.6%。