文 | 適道

這一周，馬斯克開始支棱起來了。

第三季度財(cái)報(bào)一出，10月24日特斯拉股價(jià)收漲21.92%，創(chuàng)下11年來最大單日漲幅，市值增加約1500億美元，漲出1個(gè)寧德時(shí)代，總市值相當(dāng)于28個(gè)理想、79個(gè)蔚來，以及82個(gè)小鵬。

回想到，在第二季度財(cái)報(bào)會(huì)上，馬斯克揚(yáng)言，特斯拉會(huì)解決自動(dòng)駕駛問題，“如果你不相信，就賣掉股票吧。”三個(gè)月后，他用“史上最無聊的19分鐘”來了一場(chǎng)服從性測(cè)試；24天后，再用一份華麗的財(cái)報(bào)打臉了“沒有信仰”的眾人。

馬斯克試圖將答案歸結(jié)為一個(gè)二元賭注——你信不信特斯拉能破解FSD難題？

當(dāng)大家糾結(jié)于“信馬斯克”還是“信自己是秦始皇”時(shí)，ARK Investment創(chuàng)始人“木頭姐”Cathie Wood站出來大喊：ELON！我選你！

特斯拉的理念：造“輪子上的Airbnb”

無論造“輪子上的Airbnb”，還是“死在火星上”，特斯拉能支棱多虧了馬斯克有點(diǎn)看不上的電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)。

核心在于高毛利。第三季度，特斯拉營收僅同比增長(zhǎng)8%，但毛利率達(dá)19.8%，高于預(yù)期的17%；汽車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了20.1%，超出市場(chǎng)預(yù)期2個(gè)百分點(diǎn)；汽車銷售毛利率達(dá)到17.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

首先，單車銷售成本降至35100美元，較去年同期下降約2000美元。這主要?dú)w功于原材料降價(jià)，尤其是碳酸鋰的價(jià)格下跌，同樣受益的還有國內(nèi)新勢(shì)力。其次，人員總體支出降低，特斯拉第二季度裁員導(dǎo)致第三季度的研發(fā)費(fèi)用、銷售和行政費(fèi)用同比均有所下降，降幅分別為10.5%、5.3%。第三季度特斯拉Cybertruck賣出了1.6萬臺(tái)，毛利率在首次交付一年后終于轉(zhuǎn)正，不再拖后腿了！

值得注意的是，千呼萬喚的“Model 2”也終于敲定了。據(jù)悉，其售價(jià)低于3萬美元，明年上半年開始生產(chǎn)。但馬斯克表示，“造一款賣2.5萬美元但沒有FSD的汽車沒有意義。那將是一個(gè)與我們理念完全相悖的決定。”雖然我打得起價(jià)格戰(zhàn)，但不屑于繼續(xù)跟你們卷泥潭。

什么是特斯拉的理念？馬斯克不喜歡賣車這種“一錘子買賣”。他想追求FSD帶來的每月訂閱收入，可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流也是華爾街所追求的。

假設(shè)Cybercab整車成本低于3萬美元，出行成本0.2美元/英里。目前，北美網(wǎng)約車出行成本約為1美元/英里。以北美FSD價(jià)格99美元/月計(jì)算，如果在700萬新車用戶中，有50%選擇訂閱FSD，由此產(chǎn)生的年收入約為41億美元。這僅僅是訂閱費(fèi)，不包含未來打車網(wǎng)絡(luò)賺的錢。

但前提在于，馬斯克要能造出“下金蛋的金雞”。1、特斯拉FSD V12.5相比2024年初版本改進(jìn)了100倍；FSD V13則會(huì)有1000倍提升。2、馬斯克對(duì)Cybercabs在2026年量產(chǎn)充滿信心。他預(yù)計(jì)每年生產(chǎn)至少200萬輛Cybercabs，最終達(dá)到每年400萬輛。

大餅已經(jīng)要進(jìn)烤爐了，信不信就看各位了。

木頭姐：看好特斯拉“狂飆”10倍

2020年，“木頭姐”Cathie Wood因持續(xù)重金押注特斯拉一戰(zhàn)成名。她的投資策略是押寶顛覆式創(chuàng)新（Disruptive Innovation）標(biāo)的。而特斯拉就是“木頭姐”最看好的，具備顛覆式創(chuàng)新能力的公司。然后，她就錯(cuò)過了英偉達(dá)的飛升時(shí)刻——陪伴英偉達(dá)股價(jià)從4美元漲到了400美元......如今，1拆10后的英偉達(dá)股價(jià)高達(dá)141美元。

總之，“木頭姐”對(duì)馬斯克和特斯拉的偏愛非常明顯。今年夏天，其掌舵的ARK根據(jù)開源模型推算，2029年特斯拉每股預(yù)期價(jià)格為2600美元，熊市的價(jià)格預(yù)期為2000美元，牛市的價(jià)格預(yù)期為3100美元。關(guān)注，回復(fù)“木頭姐”，即可獲取報(bào)告原文pdf文檔。

真能飆10倍嗎？別著急，來看一組“歷史”數(shù)據(jù)：

2021年3月，ARK預(yù)測(cè)2025年特斯拉股價(jià)達(dá)到1000美元；

2022年4月，ARK預(yù)測(cè)2026年特斯拉股價(jià)達(dá)到1533美元；

2023年4月，ARK預(yù)測(cè)2027年特斯拉股價(jià)達(dá)到2000美元；

馬斯克回應(yīng)道，“ARK向來都是特斯拉價(jià)值最準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)者?！敝荒苷f，留給他努力的時(shí)間不多了......

根據(jù)“木頭姐”與Tasha Keeney分析師團(tuán)隊(duì)的采訪。ARK采用自上而下、自下而上相結(jié)合的評(píng)估方法，分業(yè)務(wù)線對(duì)公司進(jìn)行估值。模型結(jié)合了45個(gè)獨(dú)立輸入的分布，模擬公司及其股票的一系列潛在結(jié)果。

例如，當(dāng)一家公司的某項(xiàng)業(yè)務(wù)低于7分（1-10分），意味著ARK將對(duì)它重點(diǎn)關(guān)注；但如果公司有兩項(xiàng)分?jǐn)?shù)都下降了，ARK就會(huì)認(rèn)真考慮是否降低自身投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

以特斯拉為例，ARK團(tuán)隊(duì)有幾個(gè)推論：

到2029年，特斯拉近90%的企業(yè)價(jià)值和收益歸功于Robotaxi業(yè)務(wù)，如下圖所示。

下圖按業(yè)務(wù)線細(xì)分了應(yīng)占收入、EBITDA和企業(yè)價(jià)值。

特斯拉在今后2年內(nèi)推出Robotaxi服務(wù)的概率很大，不能在未來5年推出Robotaxi服務(wù)的概率微乎其微，如下圖所示。

如果沒能建立Robotaxi網(wǎng)絡(luò)呢？特斯拉的股價(jià)大概約為350美元（盡管不太可能）。不過，此時(shí)特斯拉也可能推出人工叫車服務(wù)。

論“每天下金蛋”的可能性

誰來維護(hù)車隊(duì)呢？我們假設(shè)特斯拉最初1-3年會(huì)自己運(yùn)營車隊(duì)。在之后幾年里，特斯拉會(huì)將車隊(duì)交給第三方公司。預(yù)計(jì)第三方會(huì)獲得0.20美元/英里的服務(wù)營收，剩下的營收歸特斯拉所有。預(yù)計(jì)特斯拉最初的使用率為40%，逐步提高為80%，遠(yuǎn)高于Uber的20-30%使用率。

隨著FSD V12的發(fā)布，特斯拉通過神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了從視頻數(shù)據(jù)中學(xué)習(xí)并直接控制車輛，取代了超過30萬行手動(dòng)代碼。根據(jù)研究，特斯拉積累的數(shù)據(jù)是Waymo、百度的110倍左右。（P.S.最新數(shù)據(jù)，即將發(fā)布的FSD V13與V12.5相比，干預(yù)間隔里程數(shù)大約會(huì)提高5-6倍。）

何時(shí)獲得監(jiān)管許可？我們的研究表明，F(xiàn)SD模式下的特斯拉比人類駕駛的特斯拉安全約5倍，比道路上的普通汽車安全約16倍。隨著特斯拉加速的軟件更新不受人工智能算力限制，其車輛性能和安全性將得到進(jìn)一步提升。因此，特斯拉應(yīng)能夠展示出卓越且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的安全指標(biāo)，并拿到其Robotaxi網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)管批準(zhǔn)。

特斯拉計(jì)劃于2024年8月推出其專用Robotaxi（實(shí)際推遲到了10月）。雖然特斯拉可以將現(xiàn)有車隊(duì)改造成Robotaxi，但我們認(rèn)為，定制化的CyberCab反映出特斯拉對(duì)其FSD的信心，這將使得公司能夠擴(kuò)大Robotaxi業(yè)務(wù)。同時(shí)，北美FSD的30天免費(fèi)試用豐富了特斯拉的數(shù)據(jù)庫，即將推出的中國FSD也是如此。

最后，特斯拉在財(cái)報(bào)中公布了網(wǎng)約車APP的效果圖。預(yù)示了這一商業(yè)模式可能會(huì)和人類司機(jī)同時(shí)推出，目的是為機(jī)器人司機(jī)鋪平道路。我們對(duì)特斯拉在未來5年內(nèi)推出Robotaxi網(wǎng)絡(luò)信心大增。隨著每輛汽車成為人工智能驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)金流生成機(jī)器，其商業(yè)模式預(yù)計(jì)將從一次性汽車銷售轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常性收入模式。

我們預(yù)測(cè)，2024年是增長(zhǎng)平緩的一年；但2025年—2029年，將恢復(fù)高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率高達(dá)45%，產(chǎn)量逐年擴(kuò)大到每年最高1600萬輛，貢獻(xiàn)1/4左右的總收入。但毛利遠(yuǎn)小于Robotaxi業(yè)務(wù)，對(duì)利潤和市值的貢獻(xiàn)不到10%。我們還預(yù)計(jì)，大多數(shù)Robotaxi將出售給車隊(duì)，而不是個(gè)人，這將會(huì)簡(jiǎn)化銷售渠道。

我們預(yù)計(jì)，Optimus對(duì)未來5年特斯拉的估值影響非常小。未來10年內(nèi)，特斯拉Optimus有望成為業(yè)內(nèi)頭牌。雖然通用人形機(jī)器人約有24萬億美元的全球市場(chǎng)，且Optimus可能會(huì)占據(jù)很大一部分市場(chǎng)份額，但它大概率會(huì)在5年之后才能商業(yè)化。

特斯拉的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將超過其電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，在2029年達(dá)到每年約850GWh的裝機(jī)量（24年上半年13.5GWh，23年14.72GWh）貢獻(xiàn)總收入的10%。但考慮到電池是一個(gè)限制因素，特斯拉可能會(huì)優(yōu)先考慮Robotaxi。如下圖所示。

Semi半掛——Tesla計(jì)劃在2026年商業(yè)化Semi。但我們認(rèn)為，在未來5年內(nèi)，Semi的作用不大。

超充網(wǎng)絡(luò)——雖然對(duì)電動(dòng)汽車至關(guān)重要，但超級(jí)充電站不太會(huì)為特斯拉帶來可觀的收入。即使其超充網(wǎng)絡(luò)利用率從平均11%變?yōu)槌Ｒ?guī)加油站的34%，也完全比不過特斯拉Robotaxi業(yè)務(wù)。

AI即服務(wù)——特斯拉提供分布式人工智能推理服務(wù)（IaaS）和Dojo訓(xùn)練服務(wù)的計(jì)劃超出了我們的5年投資期限。雖然將IaaS整合到個(gè)人車輛中會(huì)帶來一些挑戰(zhàn)，如Wi-Fi掉線，車主停機(jī)期間的調(diào)度難題，但Robotaxi車隊(duì)可以解決其中的一些問題。用于充電和穩(wěn)定互聯(lián)網(wǎng)接入的專用基礎(chǔ)設(shè)施，以及可靠的車輛駕駛時(shí)間表，能夠形成一個(gè)支持IaaS服務(wù)的組織結(jié)構(gòu)。特斯拉今年開始生產(chǎn)下一代 Dojo，其可能會(huì)成為特斯拉內(nèi)部算力的重要貢獻(xiàn)者。但與去年類似，我們預(yù)計(jì) Dojo的外部使用不會(huì)在未來5年內(nèi)對(duì)特斯拉的估值做出有意義貢獻(xiàn)。

結(jié)語

有句話說，特斯拉的股票代碼應(yīng)該是E-L-O-N，而不是T-S-L-A。

顯然“木頭姐”的結(jié)論非常樂觀，連備受質(zhì)疑的特斯拉Robotaxi商業(yè)模式、監(jiān)管許可都得到了更為合理的解釋——并非是馬斯克畫的餅“打工人上班，打工車載客賺錢”，而是由Robotaxi車隊(duì)統(tǒng)一運(yùn)營等等。

回到當(dāng)下，該買特斯拉的股票嗎？

一開始，馬斯克已經(jīng)回答了——信則買，不信則賣。

不過，眼下說不定還有個(gè)抄底的機(jī)會(huì)。且看11月5日，美國大選公布時(shí)。