文 | 海豚投研

1 月 29 日周五晚，$滴滴出行.US 公布了 24 年 3 季度財(cái)報(bào)，以下是核心要點(diǎn)：

1、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上，3 季度滴滴國(guó)內(nèi)出行 GTV 同比增長(zhǎng) 7.8%，較上季大體持平略緩，走出過(guò)去兩年的波動(dòng)期后，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速基本回歸到了約 10% 左右，稍高于行業(yè)或者說(shuō) GDP 增速的完全熟透期。環(huán)比角度，本季國(guó)內(nèi) GTV 增長(zhǎng)了 6.3%，對(duì)比 23 年和 19 年同期相對(duì)偏弱，但和零售、酒旅等其他行業(yè)體現(xiàn)出的趨勢(shì)大體一致。

拆分價(jià)量來(lái)看， 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的平均客單價(jià)同比仍在下滑趨勢(shì)當(dāng)中，本季走低 2.5%，不過(guò)當(dāng)前環(huán)境下，延續(xù)價(jià)格通縮的現(xiàn)象也不意外。訂單量角度，滴滴自身披露的國(guó)內(nèi)出行訂單量同比增長(zhǎng) 11%，同樣是平穩(wěn)略降，與上季差異不大。

一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)是，據(jù)交通部的口徑，滴滴的國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車單量（不包含花小豬、順風(fēng)車以及聚合業(yè)務(wù)）環(huán)比增長(zhǎng)了 3%，近幾個(gè)季度首次跑贏網(wǎng)約車行業(yè)整體的增長(zhǎng)（2.9%）。同樣指向滴滴在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)和市占率的企穩(wěn)。

2、營(yíng)收角度，滴滴國(guó)內(nèi)出行本季收入 482 億元，同比增長(zhǎng) 3.3%，較上季的 2.6% 有一些改善，但顯然仍是明顯跑輸對(duì)應(yīng) GTV 約 8% 的增速。大體仍可認(rèn)為在目前弱需求的環(huán)境下，對(duì)消費(fèi)者端補(bǔ)貼的需求依舊存在、且比較高。

滴滴國(guó)內(nèi)的平臺(tái)銷售額本季則是同比增長(zhǎng) 24%，和上季一樣繼續(xù)明顯跑贏 GTV 和營(yíng)收的增速。除了業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)變化的影響外，大體上也仍可推斷司機(jī)分成的增長(zhǎng)是相對(duì)更慢的。

不過(guò)，無(wú)論從電商們還是美團(tuán)的業(yè)績(jī)看，平臺(tái)方在當(dāng)前相對(duì) “弱需求&強(qiáng)供給” 的環(huán)境下，

普遍有相對(duì)提高變現(xiàn)的動(dòng)作或傾向，以對(duì)沖并調(diào)節(jié)來(lái)自大環(huán)境的壓力。

3、海外業(yè)務(wù)繼續(xù)保持著比較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，本季 GTV 同比 20%（前兩季為 51% 和 39%）看似乎有明顯的趨緩。不過(guò)驅(qū)動(dòng)因素上，海外業(yè)務(wù)的訂單量增速仍有 33%，較前兩季的 44% 和 39%，并沒(méi)有明顯的走低。名義增長(zhǎng)的放緩是受客單價(jià)本季同比下滑近 10% 的拖累，且主要是受匯兌因素的影響。剔除匯率影響后，國(guó)際業(yè)務(wù)的 GTV 可比匯率下增速實(shí)際達(dá) 33%。

且相比更容易上下波動(dòng)的價(jià)格因素，量的增長(zhǎng)更內(nèi)生、也更有延續(xù)性，對(duì)這個(gè)生意最終能不能跑成有更大的指導(dǎo)意義。

4、分部利潤(rùn)指標(biāo)上，滴滴國(guó)內(nèi)板塊調(diào)整后 EBITA 利潤(rùn)本季為 24.9 億，相比上季度略有增長(zhǎng)，EBITA 利潤(rùn)占 GTV 的比重和上季度一致，持平在 3.2%。和增長(zhǎng)端指標(biāo)體現(xiàn)的趨勢(shì)一致—同樣指向滴滴的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已大體處在中短期內(nèi)的穩(wěn)定狀態(tài)。

而海外業(yè)務(wù)和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的繼續(xù)明顯減虧，可謂一個(gè)亮點(diǎn)。首先，海外業(yè)務(wù)本季 adj.EBITA 虧損為 3 億，虧損率（相對(duì) GTV）再創(chuàng)歷史新低的 1.3%。并沒(méi)有像公司先前表示的會(huì)因海外投入的加大，導(dǎo)致虧損率的擴(kuò)大。其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，本季的虧損也收窄到了 4.5 億，同樣是近幾年來(lái)的新低。

滴滴整體本季的 adj.EBITA 達(dá) 17.4 億，環(huán)比增長(zhǎng) 37%，雖然占大頭的國(guó)內(nèi)板塊利潤(rùn)率已走平，靠其他板塊的減虧仍是擠出不少的利潤(rùn)。

因此，利潤(rùn)率的改善基本是來(lái)自于毛利端，毛利率由 18.6% 小幅提升到了 19%。雖然提升的幅度相比上季度縮窄，但這符合國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率大體持平，增量的毛利率主要是由比重小的海外和創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的情況。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，滴滴三季度的業(yè)績(jī)相比上季的變化并不大，國(guó)內(nèi)大體延續(xù)了上季的趨勢(shì)，海外業(yè)務(wù)則保持不錯(cuò)增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損縮窄算是一個(gè)亮點(diǎn)，具體上看：

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)地位基本確定，行業(yè)整體增長(zhǎng)也不會(huì)有明顯波瀾的環(huán)境下，滴滴在保持等同或略好于行業(yè)約 10%+ 增長(zhǎng)的情況下，作為一個(gè)商業(yè)模式天然壁壘較高行業(yè)內(nèi)的絕對(duì)龍頭（市占率約 7 成左右），以及在平臺(tái)、乘客、司機(jī)，三者間議價(jià)能力最強(qiáng)者。有相當(dāng)?shù)牟僮骺臻g來(lái)改變抽成水平、調(diào)節(jié)自身的盈利。這一點(diǎn)近期在不同行業(yè)內(nèi)可謂被普遍的驗(yàn)證了。

海外業(yè)務(wù)則在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已大體平穩(wěn)，穩(wěn)定產(chǎn)生利潤(rùn)的情況下，公司管理層有更多的精力和資源，來(lái)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效率縮減虧損，并嘗試在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)近乎熟透后帶來(lái)更廣闊的市場(chǎng)空間。

展望后續(xù)，海豚投研認(rèn)為國(guó)內(nèi)仍會(huì)是大體平穩(wěn)的狀態(tài)，公司基于大環(huán)境的變化，在更側(cè)重利潤(rùn)還是更側(cè)重增長(zhǎng)&市占率之間，做小幅的搖擺或調(diào)整。而海外業(yè)務(wù)則會(huì)趁此時(shí)間窗口，在不明顯拖累集團(tuán)整體利潤(rùn)的情況下，盡量嘗試真正意義上做成國(guó)際化（即接近國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)體量）。

從估值角度來(lái)說(shuō)，目前滴滴的股價(jià)基本達(dá)到$5 時(shí)就會(huì)出現(xiàn)明顯的瓶頸，較難向上突破。我們認(rèn)為，這還是因?yàn)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)畢竟沒(méi)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，估值的主要決定因素還是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的情況下，目前 “穩(wěn)中向好” 的國(guó)內(nèi)表現(xiàn)不足以支撐真正意義的向上突破。

中長(zhǎng)期視角，就關(guān)注能否靠汽車的電動(dòng)化或智能化，在 UE 上交付比更多的額外利潤(rùn)空間?；蛘哒f(shuō)，如 Uber 一般真正意義上打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)或者實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化。而就這兩個(gè)季度來(lái)看，目前還沒(méi)有看到真正梅開(kāi)二度的信號(hào)。

以下為業(yè)績(jī)關(guān)鍵圖表和點(diǎn)評(píng)：

一、滴滴國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)，海外增長(zhǎng)依舊不俗

底層運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上，2024 三季度滴滴國(guó)內(nèi)出行實(shí)現(xiàn) GTV 781 億，同比增長(zhǎng) 7.8%，較上季大體持平、略有放緩，走出過(guò)去兩年先抑后揚(yáng)的波動(dòng)期后，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速在向中長(zhǎng)期的中樞靠攏，即稍高于 GDP 增速，大約 10% 左右的增速。環(huán)比角度，本季國(guó)內(nèi) GTV 增長(zhǎng)了 6.3%，對(duì)比 23 年和 19 年同期的 7.2% 和 8.1%，今年 3 季度的季節(jié)性增長(zhǎng)相對(duì)偏弱，這和零售、酒旅等體現(xiàn)出的宏觀環(huán)境變化是一致的。

拆分價(jià)量來(lái)看，訂單量角度，滴滴自身披露的國(guó)內(nèi)出行訂單量（包括網(wǎng)約車及順風(fēng)車、代駕等業(yè)務(wù)）同比增長(zhǎng) 11%，同樣是在基數(shù)的高波動(dòng)期過(guò)去后，平穩(wěn)略降的趨勢(shì)。環(huán)比增速角度，本季為 6%，和 GTV 趨勢(shì)類似，相比往年同期本次暑期間季節(jié)性增長(zhǎng)相對(duì)較弱。

據(jù)交通部的口徑，網(wǎng)約車行業(yè)本季整體單量是環(huán)比增長(zhǎng)了 2.9%（注意交通部和滴滴自身披露的單量口徑并不一致）。交通部口徑下的滴滴國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車單量（不包含花小豬、順風(fēng)車以及聚合業(yè)務(wù)），則是環(huán)比增長(zhǎng)了 3%。

按交通部的口徑，可以看到滴滴自營(yíng)網(wǎng)約車的單量增速是 4 個(gè)季度以來(lái)首次不再跑輸行業(yè)增速，國(guó)內(nèi)市占基本企穩(wěn)。

價(jià)格角度，滴滴本季國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的平均客單價(jià)同比仍在下滑趨勢(shì)當(dāng)中，本季走低 2.5%，目前環(huán)境下，延續(xù)價(jià)格通縮的現(xiàn)象也不意外。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，滴滴特惠、拼車、花小豬等比重的上升，也會(huì)從結(jié)構(gòu)角度使得整體平均客單價(jià)出現(xiàn)下滑。

海外業(yè)務(wù)仍保持著相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，本季 GTV 同比 20%（前兩季為 51% 和 39%）看起來(lái)似乎有不小的趨緩。不過(guò)驅(qū)動(dòng)因素上，海外業(yè)務(wù)的訂單量增速仍有 33%，較前兩季的 44% 和 39%，趨緩幅度并不算很大。主要是受客單價(jià)本季同比下滑近 10% 的拖累，且主要是匯兌因素的影響。剔除匯率影響后，國(guó)際業(yè)務(wù)的 GTV 可比匯率下增速實(shí)際達(dá) 33%。

而價(jià)格下跌雖然會(huì)直接影響到即期的業(yè)績(jī)上，但中長(zhǎng)期視角，業(yè)務(wù)量能否保持不俗的增長(zhǎng)是對(duì)這個(gè)生意最終能不能跑成有更大的指導(dǎo)意義。

二、“重需求” 而 “輕供給” 已屬各行各業(yè)普遍現(xiàn)象

營(yíng)收角度，滴滴國(guó)內(nèi)出行板塊本季收入 482 億元，同比增長(zhǎng) 3.3%，較上季的 2.6% 有一些改善，但顯然仍是明顯跑輸對(duì)應(yīng) GTV 約 8% 的增速。海豚投研認(rèn)為，一方面有代駕、順風(fēng)車等按凈收入確認(rèn)營(yíng)收的業(yè)務(wù)比重變化的影響，另一方面基于滴滴國(guó)內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)的 “營(yíng)收 = GTV – 消費(fèi)者激勵(lì) – 稅費(fèi)等” 的收入確認(rèn)口徑，大體可以認(rèn)為滴滴在目前弱需求的環(huán)境下，為了吸引、留存、激勵(lì)用戶下單，對(duì)消費(fèi)者端補(bǔ)貼的需求是一直存在且較高的。

從另一個(gè)視角，滴滴國(guó)內(nèi)的平臺(tái)銷售額本季則是同比增長(zhǎng) 24%，和上季一樣繼續(xù)明顯跑贏 GTV 和營(yíng)收的增速。按照 “平臺(tái)銷售額 = GTV – 司機(jī)分成/激勵(lì) - 稅費(fèi)等” 的計(jì)算方式，除了有聚合、代駕等不同業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)變化的影響外，大體上仍可推斷司機(jī)分成的增長(zhǎng)是明顯相對(duì)更低的。

按照公司披露的平臺(tái)銷售額/GTV 的計(jì)算出的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)平臺(tái)整體變現(xiàn)率，本季達(dá)到了 20.6%，較前兩季度的 18.1% 和 19.7% 在繼續(xù)走高。從近期電商龍頭以及美團(tuán)的業(yè)績(jī)來(lái)看，平臺(tái)方普遍有提高變現(xiàn)率的操作或傾向，一定程度上對(duì)沖在大環(huán)境的壓力，并調(diào)節(jié)、改善公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，算是近期不少行業(yè)內(nèi)常見(jiàn)的現(xiàn)象。

而海外業(yè)務(wù)，營(yíng)收同比增速為 44%，較上季度增速不降反升，繼續(xù)跑贏 GTV 增長(zhǎng)。但是海外業(yè)務(wù)的平臺(tái)收入（platform sales）增速則僅為 16%，相比上季有明顯的放緩。結(jié)合公司的解釋，平臺(tái)收入和營(yíng)收間從絕對(duì)增速，到變化趨勢(shì)上的明顯的差異的原因。除了對(duì)海外業(yè)務(wù)影響幅度達(dá) 10pct 的匯兌因素顯著的影響，海外業(yè)務(wù)的收入口徑里包含金融相關(guān)收入，而 Platform sales 則僅包含外賣和打車這些涉及線下履約的業(yè)務(wù)。額外的金融性收入，也是營(yíng)收增速明顯高于 Platform sales 增速的原因之一。

三、僅靠海外和新業(yè)務(wù)減虧，仍能擠出不少利潤(rùn)

利潤(rùn)指標(biāo)上，滴滴國(guó)內(nèi)板塊調(diào)整后 EBITA 利潤(rùn)本季為 24.9 億，相比上季度小幅增長(zhǎng)，EBITA 利潤(rùn)占 GTV 的比重和上季度一致，持平在 3.2%。符合前文 GTV、Platform sales 等關(guān)鍵指標(biāo)增速近乎環(huán)比持平體現(xiàn)出的趨勢(shì) -- 即滴滴的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已大體達(dá)到了中短期內(nèi)的穩(wěn)定狀態(tài)。

相比已 “四平八穩(wěn)” 的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，海外業(yè)務(wù)和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的繼續(xù)明顯減虧，則可算的上一個(gè)亮點(diǎn)。首先，海外業(yè)務(wù)本季 adj.EBITA 虧損為 3 億，虧損率（相對(duì) GTV）再創(chuàng)歷史新低的 1.3%。并沒(méi)有像公司先前表示的會(huì)因海外投入的加大，導(dǎo)致虧損率的擴(kuò)大。其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，本季的虧損繼續(xù)收窄到了 4.5 億，同樣是近幾年來(lái)的新低。

因此滴滴整體本季的 adj.EBITA 達(dá) 17.4 億，環(huán)比增長(zhǎng) 37%，雖然占比最大的國(guó)內(nèi)板塊利潤(rùn)環(huán)比僅僅略增，靠其他板塊的減虧仍是能擠出不少的利潤(rùn)。

四、費(fèi)用支出略微走闊，額外利潤(rùn)都靠 “賺” 而非 “省” 來(lái)的

那么從成本和費(fèi)用角度是公司利潤(rùn)改善的源頭是什么？首先，滴滴本季度的毛利率繼續(xù)小幅提升，由 18.6% 到 19%。提升的幅度小幅的縮窄，也符合比重最大的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率已走平，增量的毛利率主要是由比重小的海外和創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的情況。

費(fèi)用上對(duì)本季利潤(rùn)率的改善則沒(méi)有明顯貢獻(xiàn)，四項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占收入的比重相比上季大體持平，而研發(fā)和管理費(fèi)用率相比上季度則有 0.2pct 的小幅走高。主要是股權(quán)激勵(lì)支出有一定的增加。