作為一種幾乎全新出現(xiàn)的事物，在深入研究泡泡瑪特的這段時間里，它的業(yè)務(wù)內(nèi)容、商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢甚至企業(yè)文化讓我覺得都不是最難理解的，唯獨(dú)如何對它估值，讓我輾轉(zhuǎn)反側(cè)、難以下手，經(jīng)過一段時間的思考，今天我試圖解決泡泡瑪特投資邏輯中最困難的部分——估值。在這里拋磚引玉，闡述一下我的一些想法，和有緣人一起探討。

估值的基礎(chǔ)：理解泡泡瑪特商業(yè)模式的三次蛻變

理解泡泡瑪特的估值，前提條件是要理解它商業(yè)模式的三次蛻變，在《泡泡瑪特深度分析》這篇文章的最后，我提到了王寧對于泡泡瑪特發(fā)展歷史的ABCD四階段論，其實(shí)對泡泡瑪特的估值就蘊(yùn)含在這四個階段的變化當(dāng)中，接下來我會重點(diǎn)從ABC三個階段的蛻變進(jìn)行展開。

泡泡瑪特最初的商業(yè)模式，如王寧所說，就是一個潮流玩具的集合店，類似于買手超市，只有線下沒有線上，也可以看成是潮玩垂類賽道的永輝超市，sku非常的豐富，沒有刻意傾向于專注哪一個品類，這一階段的商業(yè)模式落腳點(diǎn)其實(shí)是“超市”，在移動互聯(lián)網(wǎng)方興未艾的那個時期，泡泡瑪特不受一級市場投資人的待見是情理之中的，王寧在訪談中也提到過當(dāng)時其實(shí)很難融到資，因?yàn)橐患壥袌霾⒉豢春眠@種商業(yè)模式。

但是，在經(jīng)歷了Sonny Angel事件后，泡泡瑪特從簽下molly和labubu一直到上市，通過不斷聚焦，砍掉其它sku集中于潮玩這個單一品類，成長為了一家“潮流玩具與零售公司”，這一階段有點(diǎn)像樂高、孩之寶、萬代南宮夢的商業(yè)模式，但是又有些不同，不同之處是它的IP是自己的或者獨(dú)家授權(quán)的，另外，這個時期因?yàn)榕菖莠斕氐某鲐浟窟€比較小，這些自有和簽約的IP還是“弱IP”，不是“強(qiáng)IP”，所以落腳點(diǎn)的重心還是在“潮玩”、“零售”這個模式上面。

商業(yè)模式的第三次蛻變是從上市以后到現(xiàn)在，因?yàn)槌鲐浟亢鸵?guī)模的爆發(fā)，尤其是labubu的出圈，曾經(jīng)的“弱IP”逐漸變成了“強(qiáng)IP”，覆蓋面越來越廣，泡泡瑪特通過潮玩這樣一種形式，孵化和沉淀出了強(qiáng)IP。我想再三重申和強(qiáng)調(diào)一下其中的區(qū)別，這一點(diǎn)極其重要，第三次商業(yè)模式的蛻變在于，盲盒和潮玩成為了沉淀和孵化IP的手段，也就是說，潮玩和盲盒可以是IP，但是IP卻可以是一切，IP可以是盲盒手辦，也可以是BJD、卡牌、積木、MEGA、帆布包、聯(lián)名款、游戲、動漫……理論上來說，IP的延展性可以是無限的。

這里我想不厭其煩再提一下IP強(qiáng)弱這件事，所謂強(qiáng)IP就是指那些具備持續(xù)的熱度、用戶和市場認(rèn)可、高辨識度、具備強(qiáng)大的延展性和跨界能力的IP，弱IP則可能在這些方面表現(xiàn)不足，缺乏長期生命力和跨媒介商業(yè)化的能力，如果沒有泡泡瑪特這么大的出貨量，MOLLY和LABUBU永遠(yuǎn)都只能停留在弱IP的世界里，在小眾群體里流行，但是隨著規(guī)模的增加和受眾人群的拓寬，它們漸漸具備了強(qiáng)IP的屬性，這是理解泡泡瑪特第三次商業(yè)模式蛻變的關(guān)鍵點(diǎn)，也就是說，此時的泡泡瑪特已經(jīng)不僅僅是一家潮玩零售公司了，它變成了一家“IP孵化和運(yùn)營公司”，事實(shí)上，在2023年的年報里，王寧自己也提到了他對泡泡瑪特的業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新劃分，變成了四個板塊，也就是“IP孵化和運(yùn)營，潮流玩具和零售，主題樂園與體驗(yàn)，數(shù)字娛樂”，注意看，他把“IP孵化和運(yùn)營”放在了“潮流玩具和零售”前面，這一次商業(yè)模式的蛻變是理解泡泡瑪特當(dāng)前估值體系最關(guān)鍵的變化。

泡泡瑪特三次商業(yè)模式變化的關(guān)系

對于泡泡瑪特商業(yè)模式的三次蛻變，我認(rèn)為其中還有一個最關(guān)鍵的地方，也就是不能將之看成非此即彼、進(jìn)化一層剝離一層的關(guān)系，實(shí)際上它就像是一個有機(jī)體，是一層一層生長出來的，如果沒有第一次商業(yè)模式線下零售店的積累，就不會有第二次聚焦潮玩領(lǐng)域的成功，若沒有第二次聚焦潮玩領(lǐng)域作為基礎(chǔ)，就生長不出來第三次商業(yè)模式蛻變的強(qiáng)IP。

我之所以強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，并不是想要通過商業(yè)模式的蛻變往上拔泡泡瑪特的估值，恰恰相反，是因?yàn)閷Α鞍踩呺H”的思考。我跟很多朋友交流過，他們都認(rèn)為當(dāng)前泡泡瑪特的估值不存在“安全邊際”，如果有一天估值往下殺，根本不知道它的基本盤和底在哪里，到底怎么解決這個問題呢？我思來想去，這個答案就蘊(yùn)含在它的商業(yè)模式本身里。

怎么理解？退一萬步講，如果泡泡瑪特做不成迪士尼這樣的IP娛樂公司，退回到第二層的商業(yè)模式，它依舊是中國最好的潮流玩具零售公司，這就是它的底。正因?yàn)樗纳虡I(yè)模式是一層一層往上生長的，未來它頂多是停止發(fā)育，但依舊是一家非常好的公司。

從已有上市公司估值看泡泡瑪特

市面上對于泡泡瑪特究竟如何對標(biāo)有很多種看法，有人將之與名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)行比較，有人將之與樂高進(jìn)行對標(biāo)，也有人將它與三麗鷗、萬代南宮夢、迪士尼、孩之寶等企業(yè)進(jìn)行比較，但是，如果進(jìn)行認(rèn)真對比，泡泡瑪特和它們或多或少都有一些區(qū)別，我傾向于站在泡泡瑪特本身來看泡泡瑪特，視它為獨(dú)一無二的泡泡瑪特，它既不是“中國的迪士尼”，也不是中國的“三麗鷗”，它就是泡泡瑪特自己。

這并不妨礙我們站在商業(yè)模式的角度對它的估值進(jìn)行拆解。

假設(shè)我們站在第一層商業(yè)模式的角度來理解，那我們就給予它“零售超市”的估值，可比對象是名創(chuàng)優(yōu)品、SEVEN & I（也就是711的母公司）、永輝超市、紅旗連鎖這些，它們沒有自己的IP或者說只有弱IP，側(cè)重點(diǎn)還是在零售上面。

如果我們站在第二層商業(yè)模式的角度來理解，可以參考“樂高”、“萬代南宮夢”、“孩之寶”的估值框架，這些公司比前面提及的公司更為聚焦在潮玩品類。

如果站在第三層商業(yè)模式的角度來理解，可以用“迪士尼”、“三麗鷗”來做對標(biāo)，但是也要注意，三麗鷗雖然也是一家獨(dú)立開發(fā)IP的公司，但它側(cè)重于授權(quán)，并沒有怎么在零售端發(fā)力，這是它和泡泡瑪特區(qū)別很大的地方，另外迪士尼的業(yè)務(wù)范疇比當(dāng)前的泡泡瑪特豐富很多，它既有零售店，也有影視娛樂公司，甚至可以說迪士尼是一家影視娛樂公司，IP是為影視娛樂體系服務(wù)的，它的零售屬性沒有這么強(qiáng)。

最后：對泡泡瑪特的估值

按照上面的分析，對泡泡瑪特的商業(yè)模式做完拆解以后，估值相對而言就比較簡單了。站在第一層商業(yè)模式，對應(yīng)的零售公司的估值只能給到10-20倍，大家可以打開交易軟件看一下這些對標(biāo)公司的估值，大概就處在這個區(qū)間，但是泡泡瑪特確實(shí)跟他們不同，因?yàn)槊时人鼈兏叱鲆淮蠼?，這里放幾張毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率ROE的對比圖片，可以簡單看一下，也可以自己動動小手去交易軟件里查一查做個對比，同時可以對比一下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)杠桿等各種數(shù)據(jù)，感觸會更深。

站在第二層的商業(yè)模式，對應(yīng)弱IP公司的估值能給到20-30倍，其實(shí)這里也反映出來一個資本市場的估值邏輯，更為聚焦的商業(yè)模式比sku很豐富但不精于某一品類的估值要更好，或者說給細(xì)分賽道的絕對龍頭的估值更高，這也是很符合邏輯的。

站在第三層的商業(yè)模式，估值能給到30-40倍，大家也可以去看迪士尼和三麗鷗的估值情況，尤其是三麗鷗，經(jīng)營穩(wěn)定，股價走勢也十分健康，反倒是迪士尼這幾年經(jīng)營得不太好，美國本土的主題樂園收入下降，IP也呈現(xiàn)出老齡化趨勢，但是并不妨礙迪士尼仍舊是一家偉大的公司，為全球人民帶來了無與倫比的歡樂和體驗(yàn)。

當(dāng)然了，在泡泡瑪特從潮玩零售公司向IP孵化和運(yùn)營公司跋涉的路途中，成功的概率并不一定是百分之百的，按照當(dāng)前的發(fā)展階段，泡泡瑪特正處在第二層商業(yè)模式向第三層商業(yè)模式蛻變的關(guān)鍵點(diǎn)，我覺得當(dāng)前港股的估值是比較合理的，如果泡泡瑪特能證明自己在IP孵化和運(yùn)營領(lǐng)域的能力，它的未來便是星辰大海，如果做不到這一點(diǎn)，成為中國最好的潮流玩具零售公司，隨著其集團(tuán)化和全球化戰(zhàn)略的展開，依舊不妨礙它的估值能比名創(chuàng)優(yōu)品高出一截。

另外，朝陽公園的主題樂園和泡泡瑪特的游戲“夢想家園”才剛剛起步，在《因?yàn)楠?dú)特》這本書中，王寧和司德都提到過開辦樂園的種種經(jīng)過，目前的樂園受限于一些條件還無法做成理想中的模樣，但是可以起到鍛煉隊(duì)伍、積累供應(yīng)商的作用，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出真正的功力，游戲app雖然在app store里的評分人數(shù)還不多，但是評分達(dá)到了4.7。目前hello Kitty的“夢幻的城”評分4.8，迪士尼夢幻王國app評分4.6。

當(dāng)前市面上對于泡泡瑪特的預(yù)期仍停留在第二層商業(yè)模式的這個階段，緊盯著它的營收和利潤增速，以及它在海外的拓店情況，忽略了它在IP世界里的耕耘，這是我認(rèn)為蘊(yùn)含在泡泡瑪特商業(yè)模式當(dāng)中的預(yù)期差，如果這種預(yù)期差能夠兌現(xiàn)，未來便可以帶來豐厚的投資收益。

泡泡瑪特的終局到底會變成什么樣？在它的公司官網(wǎng)和招股說明書里，當(dāng)前的描述是“全球領(lǐng)先的潮流文化娛樂公司”，無論如何，它都早已超越了一家物理層面的零售企業(yè)的內(nèi)涵，走進(jìn)了精彩絕倫的精神世界。

期待泡泡瑪特像王寧說的那樣，不斷“創(chuàng)造潮流，傳遞美好”，從年輕一代開始，使人們能從“沒苦硬吃”的文化傳統(tǒng)當(dāng)中解脫出來，開始celebrate life，開心度過每一天。