2021年chatGPT引爆全球AI大模型熱潮以來，催生出了大量市值增長神話。

其中，超微電腦股價(jià)從大概30美元一路飆升至2024年3月最高點(diǎn)時(shí)1229美元，最高累計(jì)暴漲近40倍，堪稱美股AI領(lǐng)域的超級(jí)神話。

但3月之后，超微電腦股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，在7個(gè)月之內(nèi)狂瀉近80%，值得注意的是，最近3個(gè)交易日，跌幅高達(dá)47%，等于再次腰斬。

短短3年多時(shí)間，先兩度暴漲再兩度腰斬，讓人們見證了AI牛股的超級(jí)繁榮與泡沫的迅速破滅。

01

超微電腦史詩級(jí)崩潰，源于兩方面共振：財(cái)務(wù)被疑造假以及業(yè)績高增不確定性。

今年7月，超微電腦前員工Bob Luong向聯(lián)邦法院指控公司試圖虛增其收入。

今年8月，美國知名做空機(jī)構(gòu)興登堡發(fā)布一份調(diào)查報(bào)告，指控超微電腦存在“明顯的會(huì)計(jì)問題、未披露的關(guān)聯(lián)交易、制裁和出口控制失敗,以及客戶問題”。

報(bào)告還明確指出超微電腦有財(cái)務(wù)造假前科。2018年，超微電腦因未能提交必要的財(cái)務(wù)報(bào)告被納斯達(dá)克暫時(shí)摘牌。

此后，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)超微電腦展開調(diào)查，指控公司存在“廣泛會(huì)計(jì)違規(guī)行為，導(dǎo)致銷售額、收益和利潤率虛高”——重點(diǎn)涉及2億美元營收虛增。后來，公司繳納了罰款，選擇與SEC和解。

興登堡的指控，導(dǎo)致超微電腦當(dāng)天股價(jià)一度暴跌近30%。

9月17日，納斯達(dá)克交易所對(duì)超微電腦發(fā)出警告，公司需要在60天內(nèi)提交年報(bào)或恢復(fù)合規(guī)計(jì)劃（截止時(shí)間11月16日），否則面臨摘牌。

9月25日，美國司法部對(duì)超微電腦啟動(dòng)調(diào)查，重點(diǎn)關(guān)注公司是否涉嫌財(cái)務(wù)造假違規(guī)等行為。當(dāng)日，超微電腦股價(jià)一度暴跌近20%。

短短1個(gè)多月之后，超微電腦在2023年3月新聘任的審計(jì)機(jī)構(gòu)安永宣布提出辭職。還沒完成首份年報(bào)審計(jì)就辭職，引發(fā)更加巨大的震動(dòng)。

天風(fēng)國際分析師郭明琪分析稱，從過往經(jīng)驗(yàn)看，審計(jì)/會(huì)計(jì)辭任是很嚴(yán)重的事，該股迎停牌或退市的“最壞結(jié)果”的可能性越來越高。

超微電腦面臨市場(chǎng)關(guān)于財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑以及潛在退市威脅，3天股價(jià)便腰斬了。

其實(shí)，即便假設(shè)超微業(yè)績數(shù)據(jù)完全準(zhǔn)確（沒有財(cái)務(wù)造假），在沒有暴跌之前它的基本面與估值面也已經(jīng)出現(xiàn)顯著背離。

2024財(cái)年三季報(bào)和年報(bào)發(fā)布后，超微電腦當(dāng)日股價(jià)均暴跌20%，主要原因便是業(yè)績不及市場(chǎng)預(yù)期。

首先看一個(gè)最為關(guān)鍵的指標(biāo)——盈利能力。2024財(cái)年銷售毛利率為14.13%。其中，第四季度為11.2%，大幅不及市場(chǎng)預(yù)期的17%，并創(chuàng)下歷史新低。最新凈利率為6.65%，創(chuàng)下本輪AI業(yè)務(wù)爆發(fā)以來新低。

在AI如此高景氣周期以及自身AI業(yè)務(wù)大幅高增背景下，毛利率卻出現(xiàn)了連續(xù)6個(gè)季度大幅下滑，比2022財(cái)年第三季度的18.76%大幅下滑7.5%。

這與當(dāng)前AI服務(wù)器高繁榮的行業(yè)階段并不吻合。這反映出公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，只有通過降價(jià)來保持與戴爾、惠普等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。

同時(shí)，公司應(yīng)收賬款從去年同期的12.93億美元大增至近30億美元，應(yīng)付總額也從7.77億增至15.45億，都翻了1倍左右。存貨方面，2024財(cái)年第二季度為25億美元，短短6個(gè)月時(shí)間暴增至44億美元。

應(yīng)收應(yīng)付和存貨數(shù)據(jù)激增，一般是財(cái)務(wù)造假的重災(zāi)區(qū)。雖然近年來AI產(chǎn)業(yè)鏈大爆發(fā)確實(shí)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈公司這些數(shù)據(jù)大增，但在超微電腦這里，先被沽空機(jī)構(gòu)明確發(fā)文質(zhì)疑，后又有會(huì)計(jì)師在財(cái)報(bào)披露前“提桶跑路”，就難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)這些數(shù)據(jù)真實(shí)性的猜疑了。

02

如果超微電腦朝著最壞結(jié)果去演繹的話，對(duì)英偉達(dá)以及AI板塊會(huì)有多大影響？

從業(yè)務(wù)來看，超微電腦是英偉達(dá)第三大客戶，同時(shí)英偉達(dá)是超微電腦第一大客戶，兩者關(guān)系非常密切。

如果超微電腦因?yàn)樨?cái)務(wù)問題導(dǎo)致退市等嚴(yán)重后果的話，經(jīng)營上恐受到重大沖擊，對(duì)英偉達(dá)的訂單交付會(huì)有一些影響。因?yàn)楫?dāng)前超微電腦約占英偉達(dá)9%的營收。

拋開以上因素不談，英偉達(dá)業(yè)績高增持續(xù)性其實(shí)也面臨不小壓力。

過去一年多，英偉達(dá)業(yè)績爆發(fā)，主要由數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)拉動(dòng)，最新占比已經(jīng)高達(dá)80%，而此前占比較高的游戲等業(yè)務(wù)沒有起色。

英偉達(dá)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)大幅高增，源于微軟、meta、字節(jié)等核心科技巨頭瘋狂采買GPU所致。但該業(yè)務(wù)具備短期極致爆發(fā)性以及典型的周期性，不像其他美國幾大科技巨頭的業(yè)務(wù)具備相對(duì)剛需且有持續(xù)性。

科技巨頭們瘋狂采購GPU來建立算力集群，屬于基礎(chǔ)設(shè)施投入，類似5G基站建設(shè)，需求是分階段的。

在初期階段，資本開支很大，購買相關(guān)組件來建設(shè)基站。到了中期，采購需求會(huì)明顯放緩，到了后期，主要工作將是為了維護(hù)基站，采購量會(huì)進(jìn)一步收縮。

算力基礎(chǔ)設(shè)施初期高景氣階段持續(xù)時(shí)間取決于下游終端科技巨頭變現(xiàn)是否形成商業(yè)閉環(huán)。

如果變現(xiàn)順利，那么采購量會(huì)越來越大，初期階段持續(xù)時(shí)間也會(huì)比較長。如果不順利，遲遲找不到有效變現(xiàn)商業(yè)模式，那么采購量非但不會(huì)高速增長，且有可能在短期內(nèi)斷崖式下跌。

現(xiàn)在，這個(gè)閉環(huán)明顯還沒有真正完成。

過去一兩個(gè)季度，美國幾大核心科技巨頭業(yè)績不及預(yù)期，跟建設(shè)算力有關(guān)的大量資本開支有關(guān)，也一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于AI商業(yè)化變現(xiàn)的質(zhì)疑。

今年三季度，微軟資本支出200億美元，同比增近80%，環(huán)比增5%。谷歌同期資本開支131億美元，同比增62%，預(yù)計(jì)Q4將維持這一水平。

英偉達(dá)想要保持高增，下游科技客戶需要在已有高資本開支基礎(chǔ)上還要保持增量才行。因此，資本開支環(huán)比指標(biāo)更為重要。不過，從微軟、谷歌的情況來看，保持現(xiàn)有高資本開支為主基調(diào)，沒有更多高增量，這其實(shí)對(duì)英偉達(dá)是不利的。

從GPU價(jià)格維度上看，也不會(huì)那么樂觀。

去年至今，GPU價(jià)格快速飛漲，主要有兩個(gè)方面因素。一方面，ChatGPT引爆AI，科技大廠對(duì)GPU需求突然急速放量，而供給上英偉達(dá)幾乎一家獨(dú)大，GPU市場(chǎng)占據(jù)了80%的市場(chǎng)份額，供應(yīng)嚴(yán)重不足，以至于GPU產(chǎn)生了嚴(yán)重供需錯(cuò)配。

另一方面，價(jià)格大漲之下，市場(chǎng)各方對(duì)GPU投機(jī)需求明顯上升（囤貨），加劇了GPU供需失衡。這有點(diǎn)類似新能源汽車在2020年突然爆發(fā)，碳酸鋰供需嚴(yán)重錯(cuò)配，導(dǎo)致價(jià)格從5萬元飆升至60萬元，等產(chǎn)能上來，需求又放緩，現(xiàn)在價(jià)格已經(jīng)回到7萬元水平了。

現(xiàn)在，GPU也面臨這樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

首先看算力租賃市場(chǎng)，H100芯片最初租賃價(jià)格為4.7美元/小時(shí)，炒至高峰時(shí)一度達(dá)到每小時(shí)8美元以上?，F(xiàn)在，1個(gè)H100NVL租賃價(jià)格每小時(shí)在2—3美元之間，價(jià)格已腰斬不止。

不只是H100，另一款英偉達(dá)熱門消費(fèi)級(jí)芯片4090在今年3月租賃主流價(jià)格在1.3萬元，如今跌至7000-8000元。

另據(jù)證券時(shí)報(bào)，去年8卡搭載H100的服務(wù)器整機(jī)售價(jià)在300萬元以上，現(xiàn)在降低至230萬-240萬元，降幅超過20%，特供的H20芯片價(jià)格也從140萬元降低至110萬元以下。

可以預(yù)期的是，英偉達(dá)GB200從今年四季度到明年必然會(huì)放量，但營收主力大概率依舊還是H100，后者價(jià)格從今年開始便遇壓力，明年降價(jià)的可能性增大。

把時(shí)間拉長一些看，GPU價(jià)格幾乎必然會(huì)進(jìn)入降價(jià)周期中去，因?yàn)楣┬鑷?yán)重失衡會(huì)逐步回到供需平衡。

中國市場(chǎng)，GPU需求已有放緩之勢(shì)。一個(gè)是去年經(jīng)歷了“百模大戰(zhàn)”，除百度、阿里、商湯等互聯(lián)網(wǎng)大廠外，還包括大量其他領(lǐng)域跨界過來布局算力的上市公司。如今，大模型龍頭份額越來越大，迫使更多中小廠商放棄對(duì)AI模型訓(xùn)練的投資。

二個(gè)即便是互聯(lián)網(wǎng)大廠，商業(yè)化變現(xiàn)不清晰，AI收益率曲線也沒有想象那么陡峭，放緩對(duì)AI高增投資也有其必然性。

供給方面，國產(chǎn)算力起來了一部分。GPU供需兩端沒有那么緊張了，導(dǎo)致英偉達(dá)GPU售價(jià)或租賃價(jià)格下跌較為迅猛。

美國相較于中國市場(chǎng)可能會(huì)有延后，但也必然會(huì)進(jìn)入到供需平衡階段，GPU價(jià)格也會(huì)面臨壓力。

03

超微電腦暴漲40倍后，在短短幾個(gè)月內(nèi)狂瀉80%，甚至面臨退市摘牌風(fēng)險(xiǎn)，足以見得美股市場(chǎng)的瘋狂與殘酷，也敲響了美股AI炒作的警鐘。

當(dāng)然，對(duì)于有業(yè)績支撐的核心科技巨頭們，美股市場(chǎng)很是友善，即便業(yè)績不及預(yù)期亦或是長期基本面存在潛在較大威脅，也不會(huì)深跌，意思一下又創(chuàng)新高了，全球資金抱團(tuán)跡象愈發(fā)明顯。

比如，蘋果凈利潤已經(jīng)連續(xù)2年下滑了，未來在中國市場(chǎng)還面臨華為持續(xù)搶奪高端份額的威脅以及沒有新的業(yè)務(wù)增長曲線（造車宣布失?。乐祬s給了絕對(duì)高位的36倍，逼近2021年歷史最高峰，而過去10年估值中位數(shù)為19.5倍。

再看英偉達(dá)，最近幾個(gè)季度業(yè)績同比高增，確實(shí)很優(yōu)秀，但給的估值也足夠樂觀與激進(jìn)——最新PE為63倍。但面對(duì)潛在業(yè)務(wù)增長從“量價(jià)齊升”轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲可齼r(jià)跌”的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)直接選擇無視。

這一切背后，還是全球貨幣流動(dòng)性泛濫的結(jié)果。在美股，以AI為首的科技巨頭“永遠(yuǎn)漲”的信仰愈發(fā)堅(jiān)定，但真的會(huì)一直漲下去嗎？（全文完）