近期，隨著2萬億元置換專項(xiàng)債供給的臨近，市場密切關(guān)注其對(duì)地方債估值的影響及配置時(shí)機(jī)的選擇。地方債作為利率債的重要品種，近年來其市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，市場參與度不斷提升。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年11月19日，地方債存量規(guī)模已突破45萬億元，占全部利率債存量的比例超過47%。其中，專項(xiàng)債存量占比近64%，成為地方債的主要組成部分。今年以來，地方債發(fā)行節(jié)奏較為均勻，全年發(fā)行任務(wù)已基本完成，而即將到來的置換專項(xiàng)債供給將對(duì)市場形成新的擾動(dòng)。

從歷史數(shù)據(jù)來看，地方債與同期限國債的發(fā)行利差經(jīng)歷了先走闊后壓縮的趨勢。近年來，隨著政策引導(dǎo)，地方債發(fā)行利率在國債基礎(chǔ)上固定加點(diǎn)的模式逐漸確立，且加點(diǎn)逐步壓縮，市場化定價(jià)水平不斷提升。然而，區(qū)域間的分化也日益明顯，反映了區(qū)域和項(xiàng)目之間的差異。

在二級(jí)市場方面，地方債收益率近年來呈現(xiàn)趨勢性下行，期限利差持續(xù)壓縮。與國債相比，地方債與國債收益率利差在近年來逐步收窄，但仍存在階段性走闊的階段。這主要受到地方債票息較高而流動(dòng)性偏弱、市場供需結(jié)構(gòu)變化以及地方債供給放量等因素的影響。

回顧歷史，地方債供給放量時(shí)，往往會(huì)對(duì)市場造成一定沖擊，推動(dòng)地方債與國債利差階段性走闊。特別是在國債也有所放量的情況下，流動(dòng)性和地方債需求受到擠占，進(jìn)一步加劇了利差的走闊。然而，近年來地方債供給對(duì)二級(jí)市場利差的影響有所減弱，但仍需警惕供給放量時(shí)的市場沖擊。

當(dāng)前，隨著置換專項(xiàng)債供給的臨近，市場已有所反應(yīng)。9月以來，各期限地方債與國債利差已普遍走闊5-10BP。但與2023年同期相比，仍存在5-10BP的走闊空間。特別是考慮到今年置換專項(xiàng)債供給期限或?qū)⒁猿L期限品種為主，超長期限品種或仍有繼續(xù)走闊的空間。

從配置時(shí)機(jī)來看，當(dāng)利差抬升至一定水平時(shí)，或可考慮逐步參與配置。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，當(dāng)利差抬升至2022年以來的90%以上分位時(shí)，或是一個(gè)較為合適的配置時(shí)點(diǎn)。分區(qū)域來看，多數(shù)地區(qū)地方債與國債利差已明顯抬升，但地區(qū)間分化較為明顯。其中，10年期地方債利差走闊幅度為5-10BP，而30年期地方債利差抬升幅度為5-8BP，或仍有繼續(xù)走闊的空間。