文 | 海豚投研

北京時(shí)間 10 月 30 日晚美股盤前，$瑞幸咖啡(ADR).US 公布其 2024 年三季報(bào)。憑借旺季效應(yīng)疊加補(bǔ)貼縮減，Q3 業(yè)績延續(xù) Q2 持續(xù)環(huán)比改善，整體業(yè)績超出海豚君預(yù)期。

具體來看：

（1）主動(dòng)放緩開店節(jié)奏，積極試水海外市場：

開店數(shù)量上，Q3 環(huán)比凈新增 1382 家。其中自營門店 880 家，加盟門店 502 家。海豚君認(rèn)為經(jīng)歷了前兩年高速開店后，一方面考慮到國內(nèi)市場空間有限，另一方面為了減緩新店對老店的分流影響，公司主動(dòng)降低開店速度實(shí)屬理性之舉。新加坡作為公司海外試點(diǎn)的第一站，三季度新增了 8 家門店，虧損較前期有所收窄。

（2）同店增速下滑收窄，單店盈利能力持續(xù)提升：

投資者較為關(guān)注的同店?duì)I業(yè)額 Q3 同比下滑 13.1%，環(huán)比二季度收窄 7.8pct。海豚君認(rèn)為主要由于開店速度放緩，新店分流影響減弱。根據(jù)我們測算，直營門店單店的營收和凈利潤在旺季 + 減少補(bǔ)貼的背景下也紛紛環(huán)比改善，達(dá)到 55 萬元、13 萬元，利潤率修復(fù)至 23%?？紤]到去年同期瑞幸推出了爆款單品醬香拿鐵使得無論從杯量還是 ASP 的角度看基數(shù)均偏高，因此我們認(rèn)為 Q3 單店的盈利修復(fù)情況相對不錯(cuò)。

（3）付費(fèi)用戶持續(xù)提升，新品貢獻(xiàn)顯著：

Q3 付費(fèi)用戶持續(xù)增長，月均付費(fèi)用戶逼近 8000 萬。這個(gè)數(shù)據(jù)暫時(shí)緩解了我們對補(bǔ)貼減少后可能損失用戶數(shù)量的擔(dān)憂，我們認(rèn)為一方面系三季度公司的大單品輕乳茶表現(xiàn)優(yōu)異（單月銷量超過 4400 萬杯）實(shí)現(xiàn)了跨品類新增用戶的轉(zhuǎn)化，另一方面也側(cè)面說明公司的主流客戶群體對價(jià)格的敏感度較低。

海豚君觀點(diǎn)：

短期看，Q3 作為一年中咖啡飲用場景的旺季，疊加補(bǔ)貼力度放緩，公司 Q3 交出了一份不錯(cuò)的答卷，同店?duì)I收增速，付費(fèi)客戶數(shù)，單店盈利能力等關(guān)鍵指標(biāo)均展現(xiàn)出公司短期優(yōu)異的經(jīng)營實(shí)力，因此海豚君認(rèn)為公司的估值短期修復(fù)確定性較高。但中長期看，我們認(rèn)為投資者需要思考 1）國內(nèi)開店數(shù)量達(dá)到天花板后公司的成長性將逐步過渡為海外市場尋求增量或通過整合、優(yōu)化已有的店提升自身盈利能力，彼時(shí)是否會出現(xiàn)估值的下修 2）另一方面，雖然庫迪發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒔咏猜暎鹦以诂F(xiàn)制咖啡領(lǐng)域的市場份額較為穩(wěn)固，但我們認(rèn)為瑞幸在切入輕乳茶賽道后，未來仍將面臨以霸王茶姬為代表的頭部現(xiàn)制茶飲所帶來的沖擊，彼時(shí)是否仍會有較為激烈的價(jià)格戰(zhàn)不確定性依然較高。

以下是詳細(xì)分析

一、開店主動(dòng)降速，單店模型持續(xù)改善

如海豚君一二季度點(diǎn)評中預(yù)期，三季度瑞幸的開店速度持續(xù)放緩。Q3 環(huán)比凈新增 1382 家。其中自營門店 880 家，加盟門店 502 家，海豚君認(rèn)為經(jīng)歷了前兩年高速開店后，一方面考慮到國內(nèi)市空間有限，另一方面為了減緩新店對老店的分流影響，公司主動(dòng)降低開店速度屬于理性之舉。

從出海的進(jìn)度上看，三季度瑞幸在新加坡新增了 8 家門店，累計(jì)門店達(dá)到 45 家，海豚君認(rèn)為未來在國內(nèi)市場逐漸趨于飽和的情況下，國際化運(yùn)營有望成為公司的第二成長曲線，未來建議積極關(guān)注公司的國際化進(jìn)展。

根據(jù)公司透露，國內(nèi)開店數(shù)量的上限大致在 3 萬家，當(dāng)前公司的總開店數(shù)量已達(dá)到 2.1 萬家，我們預(yù)計(jì)從開店數(shù)量上看 2026 年后或?qū)⑦_(dá)到瓶頸，后續(xù)的發(fā)力重點(diǎn)在于整合，優(yōu)化單店的盈利能力。

1. 單店模型有所改善

1）Q3 同店?duì)I業(yè)額同比下滑 13.1%，環(huán)比二季度收窄 7.8pct。海豚君認(rèn)主要由于開店速度放緩，新店分流影響減弱。根據(jù)我們測算，直營門店單店的營收和利潤在旺季 + 減少補(bǔ)貼的背景下也紛紛環(huán)比改善，達(dá)到 55 萬元、13 萬元，利潤率修復(fù)至 23%?？紤]到去年同期瑞幸推出了爆款單品醬香拿鐵使得無論從杯量還是 ASP 的角度看基數(shù)均偏高，因此海豚君認(rèn)為 Q3 單店的盈利修復(fù)情況相對不錯(cuò)。

2）月付費(fèi)用戶數(shù)量達(dá)到 7980 人，環(huán)比提升 15%。三季度月活躍用戶數(shù)也在持續(xù)提升，也暫時(shí)緩解了我們對補(bǔ)貼減少后可能損失用戶數(shù)量的擔(dān)憂，我們認(rèn)為一方面系三季度公司的大單品輕乳茶表現(xiàn)優(yōu)異（單月銷量超過 4400 萬杯）實(shí)現(xiàn)了新增用戶的轉(zhuǎn)化，另一方面也側(cè)面說明公司的主流客戶群體對價(jià)格的敏感度較低。

二、門店擴(kuò)張仍是收入增長的第一引擎

二季度瑞幸總營收 102 億元，同比增長 41.4%，略超預(yù)期。具體拆分看，自營門店實(shí)現(xiàn)營收 78 億元，增速環(huán)比提升至 46.3%，占營收的比重進(jìn)一步提升至 77%，主要系直營門店持續(xù)擴(kuò)張；加盟實(shí)現(xiàn)營收 23 億元，較二季度增速亦有小幅回升。

三、杯單價(jià)提升 + 運(yùn)營效率優(yōu)化帶動(dòng)盈利能力持續(xù)修復(fù)

1）三季度毛利率環(huán)比提升 3pct 持續(xù)修復(fù)至 39%，逐步接近價(jià)格戰(zhàn)前水平。一方面，公司在三季度補(bǔ)貼力度持續(xù)下降疊加輕乳茶放量高增帶動(dòng)杯單價(jià)提升，另一方面，8 月份公司自建的昆山烘焙基地投產(chǎn)后使得原材料采購成本持續(xù)下降。

2）內(nèi)部運(yùn)營效率提升帶動(dòng)費(fèi)用率持續(xù)改善。從費(fèi)用率上看，雖然三季度公司在旺季加大了營銷力度，使得銷售費(fèi)用率提升 0.7pct，但公司通過內(nèi)部的降本增效，精細(xì)化運(yùn)營，管理費(fèi)用率持續(xù)改善。

最終自營門店層面經(jīng)營利潤率恢復(fù)至 23.3%，環(huán)比提升 1.8pct，非自營門店的其他業(yè)務(wù)也在減虧中。

集團(tuán)整體營業(yè)利潤率達(dá)到 15.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 13 億元，同比提升 32%，盈利能力持續(xù)改善。