文 | 海豚投研
極氪昨晚發(fā)布三季度業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)本身由于銷量明牌，而銷量趨勢(shì)本身由于新款 SUV 7X 的推出，銷量趨勢(shì)走得也算不錯(cuò)。核心增量信息上汽車業(yè)務(wù)毛利率邊際小幅上行，也在預(yù)期之內(nèi)。
本身業(yè)績(jī)算是無坑無喜，關(guān)鍵問題就出在公司在業(yè)績(jī)會(huì)上放了一個(gè)驚天大消息——極氪要買下 51% 的股權(quán)，合并掉領(lǐng)克！
當(dāng)然，如果是真正意義上捂得嚴(yán)絲合縫的絕對(duì)保密消息也沒什么，畢竟在海豚君看來，減少了跨業(yè)務(wù)的摩擦，算是好事，但極氪美股股價(jià)卻大跌將近 24 個(gè)點(diǎn)！
因此本篇，海豚君暫不分析業(yè)績(jī)，就來扒一下領(lǐng)克和極氪的來龍去脈，說道一下極氪和領(lǐng)克的這次合并，領(lǐng)克到底算不算是好資產(chǎn)，對(duì)于此次收購關(guān)注的問題如下：
1. 領(lǐng)克是個(gè)好資產(chǎn)嗎？估值是否合理？極氪怎么收購？股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生什么變化？
① 領(lǐng)克是誰？和極氪的關(guān)系是怎樣的？
領(lǐng)克成立于 2016 年，由吉利集團(tuán)，上市公司吉利汽車和沃爾沃共同合資創(chuàng)立，其主力產(chǎn)品主要覆蓋 10-25 萬元價(jià)格帶的混動(dòng)和燃油車。
而極氪原本是領(lǐng)克的電動(dòng)汽車事業(yè)部，安聰慧帶著領(lǐng)克研發(fā) 5 年的 SEA 架構(gòu)成立了極氪，而極氪的爆款車型 001，就是領(lǐng)克準(zhǔn)備發(fā)布的原型車 zero concept。
自極氪 2021 年成立之后，極氪主要負(fù)責(zé)純電板塊，主打高端豪華純電，而領(lǐng)克則深耕混動(dòng)領(lǐng)域，主打年輕運(yùn)動(dòng)品牌，但新能源車轉(zhuǎn)型之前沒有極氪徹底，除了銷售插混車之外，還銷售了不少傳統(tǒng)燃油車。
② 極氪收購領(lǐng)克前后股權(quán)變動(dòng)如何，收購對(duì)價(jià)多少？
這場(chǎng)收購主要由以下幾個(gè)步驟組成：
1. 首先，吉利汽車（0175.HK）從吉利控股（吉利汽車母公司）手中購買 11.3% 的極氪股份，收購代價(jià) 8 億美元，收購后吉利汽車對(duì)于極氪控股權(quán)從 51.5% 提升至 62.8%；
2. 吉利控股和沃爾沃共向極氪出售領(lǐng)克 50% 股權(quán)，極氪共需支付對(duì)價(jià) 90 億元，相當(dāng)于對(duì)領(lǐng)克的估值為 180 億人民幣：
a. 吉利控股（吉利汽車母公司）向極氪出售領(lǐng)克 20% 股權(quán)，代價(jià) 36 億
b. 沃爾沃 (沃爾沃母公司也是吉利控股) 向極氪出售領(lǐng)克 30% 股權(quán)，代價(jià) 54 億
3. 極氪向領(lǐng)克認(rèn)購領(lǐng)克新增股份，代價(jià)為 3.7 億，至此，極氪總共收購領(lǐng)克 51% 股權(quán)，支付對(duì)價(jià)共為 93.7 億
此次收購極氪共需支付對(duì)價(jià) 93.7 億，由于極氪目前賬上現(xiàn)金也只有 83 億元，所以此次收購對(duì)價(jià)將會(huì)由吉利控股借錢（債務(wù)融資的方式）給極氪（吉利控股出售領(lǐng)克 + 極氪股權(quán)共獲得現(xiàn)金 94 億），從而完成對(duì)極氪的控股。
③ 極氪對(duì)于領(lǐng)克的估值受否公允？
此次收購相當(dāng)于對(duì)領(lǐng)克的估值為 180 億人民幣，而 2024 年 1-9 月領(lǐng)克共銷售汽車 19.6 萬輛，其中新能源車銷量 11.4 萬輛，新能源車占比 58% 左右，而隨著領(lǐng)克 07 PHV 和領(lǐng)克 08 PHV 的熱銷，當(dāng)前新能源車占比已經(jīng)提升至 70% 上下。
由于收購?fù)瓿珊蟮男聵O氪（極氪 + 領(lǐng)克雙品牌）對(duì)于領(lǐng)克的定位是聚焦于小型車純電、中型車混合動(dòng)力，所以海豚君預(yù)計(jì)領(lǐng)克將在戰(zhàn)略上放棄傳統(tǒng)燃油車車型，所以以下海豚君在考慮的時(shí)候，對(duì)燃油車銷量不做任何估值。
而根據(jù)目前的銷量走勢(shì)，海豚君預(yù)計(jì)領(lǐng)克 2024 年共將售出 17-18 萬輛新能源車（目前基本全是混動(dòng)），由于目前暢銷的車型領(lǐng)克 07（中型插混轎車，定價(jià) 15.88-18.98 萬）和領(lǐng)克 08（中型 SUV，定價(jià) 17.88 萬-24.18 萬）售價(jià)都相對(duì)較高，海豚君假設(shè)領(lǐng)克新能源車的平均單車價(jià)格為 17 萬元，對(duì)應(yīng)領(lǐng)克全年新能源車收入 289 億-306 億人民幣。
而 180 億的領(lǐng)克總估值相當(dāng)于領(lǐng)克 2024 年 P/S 倍數(shù)為 0.6 倍上下，基本與目前極氪 0.7 倍的估值近似（僅考慮汽車業(yè)務(wù)），但相比其他新能源車企仍有折價(jià)。
而從領(lǐng)克目前的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來看，單車 ASP 在單價(jià)更高的新能源車領(lǐng)克 07 和領(lǐng)克 08 的帶動(dòng)下，單車 ASP 反而一直呈現(xiàn)了改善趨勢(shì)。
而單車凈利在新能源車轉(zhuǎn)型初期（1H22 開始轉(zhuǎn)型），由于銷量較少，不具備規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)車價(jià)較低，單車凈利低于燃油車，導(dǎo)致了單車凈利的下滑，但 2023 年之后新能源車轉(zhuǎn)型加速，同時(shí)爆款新能源車型的單價(jià)也在逐步提高，單車凈利也呈現(xiàn)了不斷減虧的狀態(tài)，凈利率也從 1H23 低谷提升到了 1H24 的 -0.8%, 所以經(jīng)營(yíng)面上領(lǐng)克反而是不斷向好的。
同時(shí)領(lǐng)克在 2023 年年底由于歐洲二手車問題一次性減值計(jì)提了 10.6 億，今年又一次性計(jì)提了 6 億，加回減值影響來看，領(lǐng)克 2023 年凈利已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，而 2024 年還處于盈利狀態(tài)。同時(shí)公司也表示對(duì)于減值的計(jì)提財(cái)務(wù)上是非常保守的計(jì)提，未來不會(huì)再有計(jì)提減值的事項(xiàng)了，預(yù)計(jì)領(lǐng)克的單車凈利還會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。
同時(shí)市場(chǎng)也有很多領(lǐng)克是 “負(fù)資產(chǎn) “公司的聲音，海豚君計(jì)算了領(lǐng)克的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率：
從資產(chǎn)負(fù)債率來看，由于車企大部分都采用的是占用上游供應(yīng)商款項(xiàng)的經(jīng)營(yíng)模式（無息負(fù)債），所以總負(fù)債/總資產(chǎn)的水平都偏高，而領(lǐng)克這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率水平基本和蔚來和比亞迪持平，是一個(gè)正常的經(jīng)營(yíng)水平。并不是市場(chǎng)所傳言的 “負(fù)資產(chǎn) “公司。
同時(shí)從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大的有息負(fù)債指標(biāo)來看，凈負(fù)債/凈資產(chǎn)（衡量企業(yè)償債能力指標(biāo)）于 2023 年上半年達(dá)到高點(diǎn)之后，一直不斷下行至 1H24 僅 25% 左右，仍然是比較健康的水準(zhǔn)。
2. 極氪為什么要收購領(lǐng)克？
① 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題嚴(yán)重，減少內(nèi)耗
極氪 001 脫胎于領(lǐng)克 ZERO, 但產(chǎn)品線之前存在重疊和相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在收購發(fā)生之前，領(lǐng)克今年開始拓展純電產(chǎn)品線，于 9 月推出領(lǐng)克 Z10，售價(jià) 19.68-28.88 萬，基于的是極氪的 SEA 浩瀚架構(gòu)，車型定價(jià)和定位上與極氪的 007 和 001 產(chǎn)生沖突。
而領(lǐng)克 Z10 上市之前極氪就推出了 25 款 001 和 007, 而領(lǐng)克 Z20 上市之前與 Z20 定位相似的極氪 X 車型價(jià)格降價(jià)至 15 萬，后端供應(yīng)商、平臺(tái)造車平臺(tái)、產(chǎn)品定位高度重合，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。
② 避免研發(fā)，銷售等重復(fù)投資
領(lǐng)克純電車 Z10 基于的是極氪的 SEA 架構(gòu)，而混動(dòng)車型基于的是 CMA 架構(gòu)（也在極氪的 CEVT 資產(chǎn)包里），收購之前領(lǐng)克還需要向極氪支付技術(shù)平臺(tái)使用費(fèi)用。
同時(shí)研發(fā)和銷售由于采用不同的團(tuán)隊(duì)，所以難免會(huì)出現(xiàn)研發(fā)銷售等重復(fù)投資問題。
3. 合并后產(chǎn)生的變化如何？
本次收購之后，產(chǎn)生的主要變化有：
① 品牌端：品牌相互獨(dú)立，采用雙品牌戰(zhàn)略。極氪覆蓋主流豪華市場(chǎng)，領(lǐng)克覆蓋中高端市場(chǎng)，兩個(gè)品牌都可以賣純電和混動(dòng)車。
② 產(chǎn)品端：對(duì)極氪、領(lǐng)克的產(chǎn)品重新進(jìn)行規(guī)劃，減少車型數(shù)量，打造爆款車型。
同時(shí)從車型大小和能源方式，盡量避免極氪和領(lǐng)克在市場(chǎng)產(chǎn)品有沖突：
a. 尺寸方面：極氪將聚焦于中大型車型（軸距超過 4.8 米，B 級(jí)-D 級(jí)車），領(lǐng)克主打中小型車型（A-C 級(jí)）
b. 能源方式方面：領(lǐng)克聚焦于小型車純電 (A 級(jí)車推出純電)、中型車混合動(dòng)力；極氪在中型車上聚焦純電，在大型車上聚焦混動(dòng)（C-D 級(jí)會(huì)推出混動(dòng)車型）；這等于是打散了之前領(lǐng)克主做混動(dòng)，極氪主做純電的隱形楚漢河界。
在混動(dòng)技術(shù)方面，領(lǐng)克品牌仍然會(huì)使用吉利的 EMP 系統(tǒng)，而極氪在研發(fā)新的適合大型插混車型使用的超級(jí)電混系統(tǒng)，預(yù)計(jì)將搭載在大型 SUV 和 MPV 上，明年 4 月將在上海車展推出。
② 技術(shù)端：實(shí)現(xiàn)技術(shù)架構(gòu)和平臺(tái)端的整合
從機(jī)械架構(gòu)、電子架構(gòu)（EEA）、智能座艙、ADAS 智駕方面，用 2-3 年時(shí)間進(jìn)行聚焦。
在機(jī)械架構(gòu)方面最大程度減少架構(gòu)數(shù)量，在智駕方面針對(duì)中高端車型采用英偉達(dá) Orin X 硬件以及自研算法，但領(lǐng)克的低端車型仍然使用目前的 ADAS 方案，針對(duì)經(jīng)濟(jì)性賣家。
在平臺(tái)方面：領(lǐng)克目前還使用傳統(tǒng)的 CMA 和 SPA 架構(gòu)，未來將會(huì)將領(lǐng)克的架構(gòu)統(tǒng)一到極氪上，實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約，提高供應(yīng)鏈議價(jià)能力。
智能座艙方面：硬件端將實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，應(yīng)用端還是領(lǐng)克的 flyme，極氪 ZEEKR OS 系統(tǒng)不變。
③ 供應(yīng)鏈和制造：通過技術(shù)的協(xié)同，平臺(tái)和架構(gòu)的整合，零件通用化率提高，現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能利用率得到提升，采購成本協(xié)同降低，進(jìn)一步降低成本。
而需要注意的是，原先極氪采用的是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，其制造工廠在吉利汽車旗下，而本次收購之后，由于領(lǐng)克資產(chǎn)包里擁有三個(gè)制造設(shè)施，所以收購?fù)瓿珊髽O氪引入了領(lǐng)克的三個(gè)制造工廠，意味著極氪很可能從原先的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向正常的 OEM 重資產(chǎn)生產(chǎn)模式。
④ 渠道：未來在渠道建設(shè)層面，領(lǐng)克將繼續(xù)保持經(jīng)銷商模式，而極氪目前雖然主要采用直營(yíng)模式，但聚焦在一二線市場(chǎng)，所以一二線城市兩個(gè)品牌仍保持不同的銷售渠道，但下沉市場(chǎng)未來可以通過領(lǐng)克的渠道讓極氪快速推進(jìn)到三四五線市場(chǎng)。目前領(lǐng)克共 437 家門店，極氪共 442 家門店。
出海方面：領(lǐng)克和沃爾沃目前在歐洲展開合作，即使沃爾沃推出領(lǐng)克的股權(quán)后仍然會(huì)繼續(xù)合作，目前共使用沃爾沃 30 多家渠道，之后會(huì)增加到 100 多家，整合之后極氪可以利用領(lǐng)克的海外渠道快速推進(jìn)海外市場(chǎng)，但對(duì)歐洲的出口車型上仍然采用插混車型，避開歐洲關(guān)稅影響。
⑤ 售后服務(wù)：極氪可以使用領(lǐng)克的 128 家服務(wù)中心，仍然根據(jù)領(lǐng)克的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但被極氪的售后服務(wù)團(tuán)隊(duì)管理。
⑤ 管理端：形成一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)，兩個(gè)執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，而重組之后極氪仍然有原極氪的 CEO 安聰慧直接管理。
按照公司的說法，協(xié)同之后極氪預(yù)計(jì)聯(lián)合采購合并 BOM 成本將降低 5-8%，產(chǎn)能利用率將提升 3-5%，合并研發(fā)投入通過研發(fā)協(xié)同降低 10%-20%，職能支持部門組織優(yōu)化將費(fèi)用降低 10%-20%。
同時(shí)在銷售目標(biāo)上領(lǐng)克 + 極氪今年共出售 50 萬臺(tái)，合并后極氪希望能盡快打造年銷百萬量級(jí)的豪華新能源車品牌。
4. 收購消息公布后極氪股價(jià)為何急劇下跌？
① 市場(chǎng)擔(dān)心大股東套現(xiàn)行為：
因?yàn)榛诖朔僮?，吉利控股借錢 90 億元現(xiàn)金給極氪，買吉利控股手中的資產(chǎn)領(lǐng)克（相當(dāng)于爺爺借錢給孫子，讓孫子來買自己手上資產(chǎn)）。
當(dāng)然結(jié)果上，是爺爺把股權(quán)甩賣出去了，有大股東套現(xiàn)的嫌疑。但是這里一個(gè)很難評(píng)價(jià)的點(diǎn)是，這里本質(zhì)是把一個(gè)可能價(jià)值很低也可能價(jià)值很高的股權(quán)轉(zhuǎn)換成了穩(wěn)定收息的債權(quán)，不是單純的資產(chǎn)拋售行為。
這里的設(shè)計(jì)初衷，海豚君估計(jì)是理清股權(quán)關(guān)系，把領(lǐng)克作為一個(gè)直接的國(guó)內(nèi)孫子輩資產(chǎn)，海外資產(chǎn)沃爾沃和爺爺輩的吉利控股都不再直接持股。也就是說所謂的大股東套現(xiàn)，是有點(diǎn)理清股權(quán)關(guān)系的被動(dòng)之舉。
② 對(duì)于領(lǐng)克資產(chǎn)和估值偏負(fù)面態(tài)度：
當(dāng)然這里的核心還是 180 億人民幣的估值，對(duì)極氪來說到底值不值。市場(chǎng)并不認(rèn)為領(lǐng)克是一個(gè)好的資產(chǎn)的標(biāo)的。但從領(lǐng)克的盈利來看，在新能源車轉(zhuǎn)型速度加快，占比提高，同時(shí)爆款車型領(lǐng)克 07 和領(lǐng)克 08 的帶動(dòng)下，經(jīng)營(yíng)面反而在不斷向好。
而目前估值對(duì)應(yīng)的 2024 年 P/S 倍數(shù)為 0.6 倍上下，就它當(dāng)前二梯隊(duì)混動(dòng)的水平來看，只能說市場(chǎng) “公允價(jià)值”，極氪的股東們沒有明顯占便宜，但也不算很吃虧。
③ 擔(dān)心會(huì)繼續(xù)收購其他虧損品牌如極星：
消息面上安聰慧將接任沈子羽成為極星汽車的董事長(zhǎng)，所以擔(dān)心后續(xù)極氪也會(huì)收購極星，目前電話會(huì)上公司表示后續(xù)并無收購計(jì)劃。
小結(jié)：
總體上來看，可以很清楚地看出，進(jìn)入新能源時(shí)代，李書福是希望通過廣撒網(wǎng)的賽馬機(jī)制來做出來吉利新能源矩陣 “散是滿天星” 的效果。
但幾年下來，實(shí)際結(jié)果并不稱意，吉利無論是在混動(dòng)賽道還是純電賽道、是高端還是中低端上，能拿出手的新能源資產(chǎn)寥寥可數(shù)。
這種情況下，內(nèi)部并購整合開始——總體情況是強(qiáng)并弱、大吃小，無論是極氪合并領(lǐng)克，還是銀河合并幾何，都是這個(gè)跡象。很顯然，吉利的下一步，希望自己的新能源資產(chǎn)能做到 “聚是一股繩”。
對(duì)于極氪借款 90 萬（利率未知），以 0.6XPS 估值買下領(lǐng)克（在定價(jià)基本合理的情況下），海豚君認(rèn)為在當(dāng)下情況下，做這樣的資源整合是必要也是不得不走的一步，是在正確方向上邁出的一個(gè)關(guān)鍵一步。
但真正的整合效果，是否能夠真正理好內(nèi)部的人事關(guān)系，話事權(quán)能夠統(tǒng)一，提高執(zhí)行效果，做大銷量，而不是單單去降本，做出來 1+1>2 的效果，海豚君只能說邊走邊看。
而昨天的大跌，從前段時(shí)間厘頭式上漲走勢(shì)來看，市場(chǎng)上的 “信息降維打擊普通人” 的資金明顯在提前交易。所以這個(gè)消息出來，股價(jià)直接 “喜事喪辦” 地來交易了利多兌現(xiàn)。
